中國中鐵，先發行A股后發行H股充當了中國資本市場急先鋒。從先H后A，到A+H，到先A后H，這是中國資本市場一次困難的三級跳。中國中鐵完成了驚艷一舉。先A后H的實質是什么？是為最終實現人民幣匯率市場化打基礎！

　　首先，說明A股市場重新奪回了對于國內大型企業的市場定價權。隨中鐵之后的太保集團擬發行不超過9億股H股，H股發行價格將不低于A股價格，再明確不過地說明了從國際投資者手中奪回定價權的目的。

　　以往H股定價權存在天然缺陷，由于港幣是非主權貨幣，必須由掛鉤的主權貨幣如美元代為定價，其中的匯率風險、市場風險通通表現在過低的定價之中。并且，香港民眾雖然分得杯羹，但利益的大頭被國際投資者俘獲，因為國際市場的路演無法避開這些體形龐大的國際投資者。中石油中石化1元多港幣的IPO價格形如明顯的利益輸送，誰讓你自己拱手將定價權交給了別人呢？

　　先H后A同樣存在境外投資者大肆獲取無風險溢價的問題。根據摩根大通分析，在11家回歸A股上市的H股之中，A股上市前的三個月H股股價不論市況如何都會逐步上升，事實上逐步上升是一種溫和的說法，在A股上市前中國人壽等公司的股價暴漲，擺明了就是要提早收割內地溢價的紅利，而內地不得不一再在不勝寒的高處發行新股。一旦A股正式上市后，各股表現各異，差價逐漸收窄。據摩根大通估計，明年A股與H股差價可以收窄至35%，主要是由內地可望有300億美元QDII資金投資于港股所帶動。

　　以往發行H股或者紅籌股一為收集外匯，二為在東亞金融危機后扶持香港市場，三是國內資本市場容量過小，是在“大局”之下的無奈之事。如今隨著政府做大內地資本市場、人民幣匯率逐步市場化決心已定，收回定價權宜早不宜遲，無謂的利益輸送，讓國際投資者動輒收獲幾十億甚至上百億港幣，以有限財力行無限好事的蠢事不能再干。

　　其次，說明中國的資本市場還將隨同人民幣匯率市場化的進程進一步加快對外資開放的步伐，香港市場與內地市場的聯系將更加緊密。

　　香港市場只靠內地的金融與上市資源無法成為東亞金融中心。目前香港資本市場與港幣一樣處于十分尷尬的地位，雖然經濟受內地影響越來越大，卻不得不維持貨幣局下的聯系匯率制度，隨史上最疲弱的美元共進退。在港股直通車暫停之后，寒流南襲，國際資本減持中資股，巴菲特減持中石油、淡馬錫減持中國遠洋、中國銀行，中外運、中國重汽上市首日跌破發行價，中資概念股風光不再，這對于嚴重依賴內地上市資源的香港資本市場打擊不小。

　　要解決這個問題的惟一辦法是做強國內經濟之后開放人民幣資本項目自由兌換，使人民幣最終成為區域內的強勢貨幣，這樣港元才能順利與美元脫鉤轉而與人民幣掛鉤。

　　為了避免不可預知的困難，或者如某些人所說的套住國際熱錢，此次政府堅決暫停了港股直通車，糾正了此前的冒進抬頭的傾向，是穩定市場的一大舉措。但中央政府顯然不會對香港坐視不管，內地的上市資源仍然會進入香港，央企上市企業在A股上市之后還會在香港市場上市，而某些受到政策打壓融資不暢長期前景看好的企業如

房地產企業會源源不斷地流向香港，同時，在政府力所能及的前提下，內地的QDII資金與一定規模的民間資金會進入香港市場。這些舉措同時也是將開放的香港市場作為測試人民幣壓力的試驗場所、投資技巧的練兵場，與國內資金走向國際的突破口。

　　先A后H與QDII一樣，是一連串戰術中的組成環節，在此過程中，也許香港市場將會逐漸邊緣化，退出舞臺中心，但對于

中國經濟全局而言，這是必不可少的明智選擇。

　　本報特約評論員 葉檀