特約評論員 孫立堅

　　當前國際金融市場的跌宕為何能破壞美國政府一貫堅持的宏觀調控戰(zhàn)略(盯住通脹的利率政策)？在此基礎上，中國應該如何應對當前國際短期資本的移 動沖擊？

　　根據(jù)國際清算銀行(BIS)的最新調查表明，近來國際金融市場上運用“套息交易”戰(zhàn)略追逐利潤的投資機構越來越多，規(guī)模也越來越大。本來“套息交易”指的是投資者先以低息貨幣來融資(債務)，然后將其迅速轉變?yōu)楦呦⒇泿湃ネ顿Y相關的金融產品(資產)的資產運作戰(zhàn)略。顯然，由于資產負債的幣種不匹配，有時甚至期限也可能不匹配，必然會產生匯率風險和利率(資產收益率)風險。

　　為了規(guī)避這樣的風險，一般而言，投資者都會盡量縮短投資期限，爭先恐后去挖掘一瞬間的“無風險”的收益機會。因為一旦這樣的機會存在，大家都會蜂擁而至，結果低息貨幣也會根據(jù)市場供需變化而升息和增值，而高息貨幣則降息或貶值以出清失衡的市場(這是一條經典的國際金融理論的基礎知識)。

　　但是，事實上，我們注意到不僅低息貨幣，高息貨幣也沒有這樣的跡象。反而，甚至在某一階段還出現(xiàn)低息貨幣不僅不升息反而更加貶值，而高息貨幣則更加升息或增值。另外，次級債風波爆發(fā)后才發(fā)現(xiàn)套息交易的投機戰(zhàn)略被運用得十分普遍，而當這一投機活動所伴隨的高風險，被轉變?yōu)榇箢~虧損這樣殘酷的現(xiàn)實時，人們才知道有這么多的金融機構和投資者被卷入其中。

　　那么，為什么事前沒有得以發(fā)現(xiàn)？為什么人們對套息交易的風險認識不足？當今套息交易這樣的投機行為是暫時的現(xiàn)象，還是一個持續(xù)的不穩(wěn)定因素？

　　事實上，由于套息交易活動的形態(tài)多種多樣，很多運作是在表外業(yè)務(金融衍生品投資)上進行的，因此，很難在事前去準確地把握它的發(fā)展動態(tài)。所以，至今為止，人們對它的認識還是不充分的。

　　盡管如此，對套息交易投機戰(zhàn)略普遍被市場采用的原因，已形成了一些基本的共識，這對我們采取相應的管理對策十分重要：首先，流動性過剩所帶來的資產泡沫是吸引投資者“鋌而走險”、依賴“套息交易”戰(zhàn)略獲利的重要原因。只要資產泡沫持續(xù)膨脹，套息交易就會越來越活躍，隱藏的時間就會越來越長，結果，高息貨幣因為旺盛的需求而不斷增值，低息貨幣也因為爭先恐后的拋盤而不斷貶值；另一方面，利率卻受到政府

宏觀調控的影響(美國曾經連續(xù)升息以抵抗通脹，而日本堅持零利率以克服通縮)，并不會根據(jù)單一市場的供需關系變化而輕易調整。因此，投機機會的消失因為資產泡沫的存在而變得越來越慢。

　　其次，很多金融機構由于主營業(yè)務受到競爭的擠壓，利潤出現(xiàn)低增長，所以，為了更好地調整自己的收益，就會選擇一些高風險的投資品種(比如高收益的投資基金)放入自己的投資組合。于是，本來不會卷入這類高風險的金融機構，也因此在這次次級債風波中蒙受了損失。很多個人也嫌自己的工資上調太慢，而將自己有限的積蓄同樣放入了一些高收益的基金帳戶。于是，也就間接地被卷入了逐利型的套息交易的投機活動中。

　　第三，資產

證券化等金融衍生產品的出現(xiàn)，幫助和增強了職業(yè)投資者“規(guī)避和轉移風險”的能力，結果套息交易的頭寸比沒有金融衍生產品的時代大大增加。這是因為這種投資專業(yè)化程度的強化，不僅約束了一般投資者和政府監(jiān)管部門，而且也制約了非金融衍生產品投資的專業(yè)化金融機構對這類“套息交易”的專業(yè)投資機構的監(jiān)管能力。所以，當資產泡沫膨脹的時期，投機的高風險就很容易被隱藏起來。

　　值得指出的是，目前全球的資產泡沫是世界經濟結構失衡的產物。這種失衡，不僅反映在實體經濟中國際收支嚴重不平衡(比如，美國逆差、日本順差)和景氣循環(huán)階段不同(美國通脹壓力、日本通縮壓力)的問題上，而且也反映在虛擬經濟中風險和收益不匹配的投資活動上。

　　其中，各國經濟增長的模式和對專業(yè)化投資機構的激勵機制不能形成有效、公平的健康發(fā)展體系，那么，“套息交易”就可能是在這種扭曲的環(huán)境中“最有效”的獲得高收益的戰(zhàn)略。于是，職業(yè)投機者必然會根據(jù)事前“多而不倒”的危機處理信念來吸引越來越多的大眾參與，從而事后就能夠成功地“綁架”政府，去迫使它出面“救市”，為本來該由自己承擔的高風險而買單。如果政府“堅持立場，強硬不屈”，那么就會因為接踵而來的市場動蕩和大眾的損失而不得不付出更為沉重的代價。

　　總之，“套息交易”活動的損失，最終還是不公平地迫使低收益的人群去分擔本來由高收益的人群應該完全負擔的高風險(比如不得不承受危機爆發(fā)后的高通脹或高稅收等)。