現實再次讓那些堅稱“非大幅升值大幅加息，不足以給宏觀經濟過熱和資產泡沫降溫”的人啞口無言。

　　前一段時間，加大加息力度的呼聲甚高，其反復強調，2007年CPI平均增幅將達到4.5%，因不能允許負利率，必須連續加息，甚至一次加息0.54%。在此種輿論壓力下，國務院決策層沒有加息，其效果已經初顯。

　　從10月16日上證指數創出6124高點以來，加息“緊縮”不再，其反而下跌到上周五收盤的4871點，回調20.46%。各地樓價也陸續出現拐點，深圳、廣州開始跳水，北京、上海也已上沖無力，交易清淡，價格走軟。此前越加息“緊縮”，資產泡沫越膨脹，CPI越高漲的“怪圈”已被打破。

　　盡管因為宏觀調控的滯后慣性，11月份的CPI仍有可能創新高，但筆者深信，只要宏觀調控能繼續針對熱錢投機的主要矛盾下藥，我們也將很快迎來CPI上漲“拋物線”的拐點。

　　過去一兩年來，筆者一直認為：中國宏觀調控的主要矛盾是與熱錢的博弈。熱錢勢力的如意算盤是，希望通過人民幣大幅升值、不斷加息，同時美元不斷貶值、減息，提高人民幣對美元的收益率，誘使大量熱錢投機中國，造成中國國內的流動性泛濫，進一步推動

股票和樓價瘋狂上漲。在股指漲到頂峰后，以股指期貨做空股市，引發資產價格和人民幣大幅貶值。其后，在人民幣資產大幅貶值2/3以上后，再廉價收購中國資產，洗劫中國民眾財富……

　　在這一博弈中，熱錢對中國金融決策影響力是關鍵一環。此前國際經濟的話語權大多掌握在現行國際金融秩序的既得利益者手中；同時，正在與全球經濟和金融一體化中的中國面臨著前所未有的新局面，比較缺乏博弈經驗；加上一些人士對某些西方經典理論的深信不疑。貨幣決策一度采取了以人民幣不斷加速升值，不斷加息以“緊縮”的措施。

　　幸運的是，對于

人民幣匯率改革的政策，中國一開始就確立了“主動性、漸進性和可控性”的三原則，這使得國內宏觀經濟的不斷升溫、資產泡沫的膨脹保持在一種可觀察、可驗證的狀態，看一看到底是誰的藥方有效，進而讓宏觀調控的主要矛盾更加顯山露水。

　　今年10月份是中國宏觀調控與熱錢博弈的一個關鍵點——即國際投機熱錢主力希望能夠合法進入內地，在股指期貨的“超級過山車”中賺取暴利，并為沖刺2008年春夏間的資產泡沫最高峰儲備力量。

　　此前，盡管千億美元計的熱錢已“八仙過海“般進入內地，但其畢竟是非法的，為熱錢的主力——比較規范的機構投資者所不屑。而“港股直通車”和A+H互換，則提供了合法通道。就“港股直通車”而言，比如熱錢在內地開香港股市賬戶，投入1000萬元，買入一只股價在0.01元的香港“仙股”，它在香港投入資金1億元，可以很容易將其股價炒高10倍，內地的1000萬就變成了1億元，可以合法地兌換為人民幣。客觀上，熱錢可以借“港股直通車”“一石二鳥”：一、明修棧道，暗度陳倉，“瞞天過海”進入內地；二、“偷桃換李”，讓內地的投資者為瘋狂的港股最后埋單，而它們則移形換位，在內地股指期貨中翻云覆雨。

　　值得慶幸的是，值此關鍵時刻，政府果斷地暫停“港股直通車”。它不僅直接避免了內地投資者在香港蒙受重大損失，而且徹底打亂了熱錢試圖影響內地資產泡沫周期的節奏。與此同時，宏觀調控拒絕再服用“加息”藥方。

　　筆者此前曾反復強調，熱錢勢力促成中國資產泡沫最后瘋狂，靠的是三支興奮劑。一是人民幣大幅升值；二是連續加息；三是股指期貨套利誘惑。前兩者可以提高投機熱錢的直接收益，推股指期貨可以提高熱錢的間接收益——因為相對于內地投資者的陌生，具有豐富股指期貨實戰經驗和輿論影響力的熱錢必然大有斬獲。

　　隨著“11月15日將宣布股指期貨推出日期，12月28日前推出股指期貨”的傳言落空，這可能意味著股指期貨的推出將繼續被“冷凍”。換言之，中國宏觀經濟過熱和資產泡沫膨脹一度日見沸騰之“釜”，其“釜”底的三根火薪已經被抽去兩根。

　　與此同時，在國際匯市，由于歐元等貨幣兌美元的升值速度今年大大快過人民幣，目前的

人民幣升值速度已經蛻變為“中性”政策。因而，當刺激國內資產泡沫日益亢奮的興奮劑大半不在，上證指數迅速回調，樓市開始萎靡不振很是合理。

　　對于此輪資產價格回調不用過憂，今年8月20日，本人曾在《對中國股市現階段的基本評估》一文中指出：此輪牛市周期中，上證指數的高點在6000~12000點之間，“如果最高點控制在6000點，則A股隨（可能爆發的）全球金融危機下跌后，未來還能調回來，并創新高，不改‘黃金十年’的長牛趨勢，中國經濟總體可以承受。”

　　筆者認為，如果此次資產價格回調周期在6~12個月，則自然破解熱錢的終極目標——“后奧運危機”。誠然，也要防備另一種極端——即資產泡沫冷卻的速度太快，比如短期內跌破4000點，會對投資者信心打擊過大，屆時亦可采取適當措施使之“軟著陸”，并在筑底后，使股市在未來保持慢牛上漲。

　　最后需要指出的是，與熱錢博弈的目的，不是為了把熱錢置于死地，而是使其進退維谷，在可控的狀態下，為中國經濟發展服務。同時在目前國際金融形勢前途悲觀的預期下，適度的資產泡沫并非只有壞處。一言以蔽之，可以允許熱錢與中國共贏，但絕不允許熱錢完勝，中國完敗。（作者為本報副總編，投資者決策風險自負）張庭賓

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