文/陶冬

　　“革命不是請客吃飯”，海外投資也不是！

　　中國資本管制這個大壩上，合格境內(nèi)機構(gòu)投資者(QDII)的閘門正在隆隆打開。這是改革開放歷史上劃時代的一刻，也是令人擔(dān)心的一刻。

　　中國投資有限公司投資美國百仕通(BlackStone)，國家開發(fā)銀行入股英國巴克萊銀行，先后錄得巨額賬面虧損，可謂人算不及天算。這兩項投資均注重于戰(zhàn)略布局和協(xié)同效應(yīng)，因此一時的股價損益，并非評估項目成功與否的合適方法。不過有一點是肯定的，海外投資對國內(nèi)精英來說，并非羽扇綸巾、指點江山那么容易。

　　QDII資金殺入港股，勢如破竹，恒生指數(shù)在短短兩個半月內(nèi)上升了40%，恒生國企指數(shù)更飆升57%。部分國內(nèi)投資者被勝利沖昏了頭腦，儼然以股神自居。其實國內(nèi)資金強力買入，只是故事的一半，海外機構(gòu)投資者暫時不賣，才是故事的另一半。

　　果然，以某巨型公司A股上市為契機(加上美國次貸危機擴散)，H股在之后的兩個星期中急跌18%。

　　當(dāng)中石油的市值超過俄羅斯GDP時，當(dāng)中國神華的市值超過世界礦業(yè)三巨頭之一的力拓公司時，市場出現(xiàn)調(diào)整是必然的、必要的、健康的。除去運輸成本，中國石油、中國煤炭與俄羅斯石油、巴西煤炭并無差別，估值上也沒有理由存在如此大的差異。同時也必須清醒地看到，美國的次貸危機，對美國房地產(chǎn)的前景和金融企業(yè)的盈利大有影響，但對絕大多數(shù)中國企業(yè)并無大礙。當(dāng)中國經(jīng)濟的基本面被掩埋在美國次貸危機的市場恐慌中時，投資機會便在其中。

　　H股動態(tài)PE為25倍，遠低于A股估值，以國際標(biāo)準(zhǔn)看不算便宜，也不算太貴。換言之，香港H股目前算不上泡沫，可以為國內(nèi)資金提供一個分享中國經(jīng)濟發(fā)展成果、分散風(fēng)險的市場平臺。香港市場擁有大量國內(nèi)資金所熟悉的中國企業(yè)，又在語言及基礎(chǔ)設(shè)施上與內(nèi)地多有對接。選擇香港作出海口，頗為合適。

　　然而，香港的另一端連接著全世界的股市、債市、利率、

匯率、衍生、對沖，那里是國際金融市場的一部分。A股與H股的差別，在筆者看來近似湖泊與大海之間的差別。香港可以風(fēng)平浪靜，也可以風(fēng)高浪急，海平面下有沒有聞所未聞的怪物也是未知數(shù)。

　　香港股民中有瘋狂炒股的投機客，但大部分屬于長期投資者。不過資金的主力是基金，其中既有視價值投資為圭臬的傳統(tǒng)基金，也有快進快出、杠桿運作的對沖基金。對沖基金可以一口氣沽空幾十億元，通過期指、利率、匯率連環(huán)轟炸，還有眼花繚亂的衍生工具、結(jié)構(gòu)產(chǎn)品助陣。如果股價與價值嚴(yán)重背離，傳統(tǒng)基金的沽售浪潮同樣可以具有震撼力。

　　H股、A股價格趨同，是國內(nèi)資金投資H股的一大題材。的確，隨著兩地資金的對流，H股與A股之間的互動性日益明顯，股價上的差異勢必有所縮小。但是同質(zhì)同權(quán)的同一間公司，兩地的

股票價格卻未必一致(除非H股全部由國內(nèi)資金持有)。兩個市場的資金來源不同，對估值的評判標(biāo)準(zhǔn)也不同。香港機構(gòu)投資者的估值標(biāo)桿必須向其它市場看齊，當(dāng)H股價格大幅度偏離價值時，他們會沽出，轉(zhuǎn)向其它市場，留下國內(nèi)資金高位站崗。

　　香港是資本市場的深水區(qū)，一夜之間可能冒出各種各樣的衍生工具，一旦出事誰也救不了國內(nèi)股民。

　　香港特區(qū)政府對內(nèi)地資金又愛又怕。大量內(nèi)地資金涌入，對

香港經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、對鞏固香港國際金融中心的地位十分有利。不過如果內(nèi)地資金炒作作風(fēng)不改，則可能在相當(dāng)時期內(nèi)影響香港股市的行為。當(dāng)港股“修女也瘋狂”時，不僅有損香港形象，也可能影響當(dāng)?shù)氐慕鹑诜�(wěn)定。近來香港窩輪(認(rèn)股權(quán)證)交易激增，反映出市場的投機色彩，長遠看來對香港、對在香港上市的中國企業(yè)并非好事。

　　筆者認(rèn)為，資金平穩(wěn)出海、價值投資，是衡量這次資本項目開放嘗試的重要標(biāo)志。

　　其實，資金出海的意義絕不止于投資港股，賺幾個小錢。這是中國資本項目逐步開放過程中的重要一步，是中國經(jīng)濟發(fā)展到一定程度后的必然趨勢。

　　中國經(jīng)濟在全球化下崛起，企業(yè)發(fā)展勢必走向世界。資金、市場、資源、技術(shù)、品牌，均需要在全球戰(zhàn)略中重新布局。目前的資本管制已經(jīng)無法適應(yīng)經(jīng)濟和商業(yè)的發(fā)展要求，對資金流動的種種限制已經(jīng)開始影響企業(yè)行動的效率。同時隨著國人、企業(yè)財富的積累，資金在全球范圍內(nèi)投資，分散風(fēng)險、提高回報的呼聲越來越高。香港是國內(nèi)資金出海的第一站，具有“試水”意義。就像中國產(chǎn)品那樣，中國資金早晚也會進入各國，走遍天下。

　　必須看到，在長期的資本市場鎖國政策下，機構(gòu)投資者中精通海外投資的人才奇缺，機構(gòu)內(nèi)部相應(yīng)的風(fēng)險控制能力和獎勵機制更是空白。國內(nèi)居民中對海外市場的了解程度偏低，投資渠道不暢，投資信息缺乏，理念上“炒股”多過“投資”。

　　這無疑加大了投資失敗的機會。以國內(nèi)慣用的炒作手法，在國際市場上可能得手幾次，但早晚會輸?shù)煤軕K。國儲局劉其兵單邊炒作倫敦期銅，造成巨額虧損便是一例。

　　當(dāng)國內(nèi)媒體和股民將注意力聚焦于“港股直通車”緩行時，筆者認(rèn)為人們低估了中國資金出海的歷史意義。2007年是中國資金出海的投資元年，有遠見的國際投資者已開始探討此項政策的長遠影響了。一位筆者熟悉并十分尊重的美國CIO(投資總監(jiān))指出，中國資金的出海會帶來一支投資風(fēng)格不同的生力軍，這可能改寫國際金融市場的生態(tài)環(huán)境。筆者估計，十年之內(nèi)在海外市場游弋的中國資金，應(yīng)該接近同類的日本資金，其動向備受市場矚目。

　　受結(jié)匯政策限制，過去中國資金投資海外，基本上以國家(主要是外管局的外匯儲備)運作為主要模式，投資策略、手法和品種相當(dāng)簡單，變化少，回報也不高。最近一系列政策變化之后，投資主體開始多元化，國家、機構(gòu)、企業(yè)、個人以各自的風(fēng)險承受能力，選擇不同的投資策略和金融產(chǎn)品。國家行為開始向商業(yè)行為轉(zhuǎn)型(國家投資中也有一部分移往中國投資有限公司)，提高回報成為重要議題。

　　筆者認(rèn)為，資本項目開放速度的明顯加快，意味著：(1)國內(nèi)流動性泛濫已到了不得不采取更積極措施的地步；(2)中國經(jīng)濟在金融開放上離準(zhǔn)備就緒已經(jīng)不遠了。中國的金融開放(包括外資準(zhǔn)入和內(nèi)資出海)，未必有一個時段可以稱之為原點，但是開放的形式似乎在由“小步慢走”轉(zhuǎn)為“小步快走”，海內(nèi)外市場接軌的步伐遠超過任何市場人士一年前的想象。筆者相信，中國資本項目開放的速度會快過人們的預(yù)期，人民幣實現(xiàn)自由兌換的時間會快過人們的預(yù)期。人民幣成為國際硬通貨的日子，不會太遠。

　　風(fēng)物長宜放眼量，中國資金走向世界是新事物，是大故事、大趨勢， 但又是一個學(xué)習(xí)、適應(yīng)的過程。

　　奉勸出海前的國內(nèi)資金，放低身段，降低(回報)預(yù)期，提高警覺，努力學(xué)習(xí)。贈言國際金融市場，中國資金來也。

　　(作者系瑞士信貸亞洲區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家。本文為個人觀點，并非任何勸誘或投資建議。)