黃湘源

　　先有雞還是先有蛋，這個困擾了人們許多年的問題，正在困擾著中國內地股市。現在恐怕已經沒有人會否認資產價格泡沫的存在，但是，在泡沫從何而來的問題上，“雞”派和“蛋”派爭得不亦樂乎。

　　10月20日一家證券報發表的文章旗幟鮮明地指出：資產泡沫源于大眾的幻覺和瘋狂。值得注意的是，把資產泡沫歸咎于大眾投資者并非一種讓人不屑一顧的陳詞濫調，而在很大程度上可能反映了當前的主流觀點。正是因為把“散戶化”當成了泡沫市的標志，才有“5·30”的半夜雞叫。最近一個時期，內地股市上空再度烏云密布，有人甚至聲稱不排除政府用行政手段干預市場，如果他們所關注的泡沫風險，指的就是所謂的“大眾的幻覺和瘋狂”的話，怎不叫人不寒而栗？

　　泡沫起源比無謂的爭論更能說明問題。

　　今年8月，正當我國房地產市場泡沫風險引起各方面高度關注的時候，萬科這家著名的房地產上市公司卻增發募集資金100億元，接著又計劃發行公司債募集資金59億元。其實，還在去年年底，萬科就已經通過增發募集資金41.97億元。如果這次公司債發行成功，那么，在不到一年的時間里，其募集資金的金額就將超過200億元，這將是其過去18年所募集資金總額的4倍。而自今年8月28日中期報告披露以來，該公司新獲得開發項目5個，項目規劃建筑面積合計100.7萬平方米，圈地價總價款為43.36億元之多。

　　據統計，今年以來上市房地產公司通過增發、配股等方式合計融資已超過1100億元。不過，這個統計恐怕還沒有算上最近到香港排隊上市的內地房地產企業所融到的錢。自有中國股市以來，除了銀行，還沒有哪個行業像

房地產業這樣，如此之短時間內就融得如此之多的資金，“地王”幾乎無不被房地產上市公司囊括手中。在國家嚴控信貸規模的今天，如果不是股市給融了那么多的錢，哪一家房地產企業可能這么財大氣粗？

　　中國內地股市這一年多來，比房地產行業融資還多的就數銀行上市公司了。筆者最近也替他們算了一筆賬。自2006年7月中國銀行發行A股以來，包括中國銀行在內共有9家銀行發行新股，2家銀行實施增發，合計籌資2294.53億元，這里還沒有計入發行股市債的數字，當然也沒有計入發行H股的融資。而在此之前，一共只有5家上市銀行，加上增發、配股和發行可轉債在內的融資總額僅359.66億元。增量的數字是存量的6倍還多。雖然我們一直在控制信貸規模的膨脹，而奇怪的是沒有一家銀行認真公布其可以用來比較的信貸數據的，原來，信貸能力就是這么擴張起來的。而銀行信貸資金也還在繼續流入房地產企業，在某種意義上，對房地產消費信貸的支持也可以說是對房地產企業的支持。同樣的道理，股市也可以說既是銀行流動性擴張的幫兇，也是房地產市場失控的幫兇，同調控政策唱的是對臺戲。難怪央行一個勁地收緊流動性也不管用呢。

　　銀行和房地產

股票價格的飆升是近期我國股市有目共睹的事實。銀行和房地產股價泡沫又是怎樣發生的呢？難道也是“大眾的幻覺和瘋狂”所造成的嗎？幸虧還有人不愿意讓渾渾噩噩的蕓蕓眾生“貪天之功據為己有”，最近，一家

證券機構的首席經濟學家撰文坦率地承認，資產重估過程在很大程度上就是資產價格的泡沫化過程。而2006年以來推動股價不斷上升的資產重估運動，發起者并不是散戶，而是這些在中國股市中唱主角的證券機構。

　　不過，筆者懷疑這些證券機構是不是也有“貪天之功”之嫌，因為在“市盈率高漲、資產重估、市盈率再高漲”的背后，不僅有上市公司業績“公允價值＋投資受益”的虛虛實實，而且更有“股票一多就發基金，基金一多就買股票”。離開了市場整體機制上的問題，資產價格泡沫究竟是先有雞還是先有蛋，誰能說得清呢？