⊙馬紅漫

　　“港股直通車”似乎陷入了“風聲大雨點小”的尷尬境地。多家媒體的報道顯示，“港股直通車”的開通時間將繼續延遲，尚無明確的時間表。

　　客觀地講，開放境內投資者海外直投，調控部門的政策目的是減輕當下日益嚴重的外儲規模過大的問題，試圖通過開啟居民境外投資使之有所緩解。“港股直通車”政策出臺的背后，是在匯率政策力圖保持穩定的大體制下，出于權宜之計的需求而做出的非主流性質的安排。但遺憾的是，恰恰由于非體制性突破的制度定位，反而可能會在不經意間成為重大的體制突破的契機。按照已經公布的境外直投的方案，境內投資者購買外匯投資將不受現行的購匯額度限制，而未來的投資收益除個人自己擁有的外匯金額外，都可以結匯。這一看似只是為了方便投資者購匯炒股的規定，在事實上已經單向地開啟了中國一直嚴密管制的外匯資本項下的流動，這就意味著所有的境內資金在理論上都可以獲得境外流出的機會，可謂是中國資本項目管制的重大體制突破。

　　資本項目管制是一把“雙刃劍”。當海外金融市場波動的時候，資本管制就好比是一道有力的防火墻，能夠避免受到直接的波及。十年前亞洲金融危機時，中國能夠免于直接陷入其中，正是受益于資本項目的嚴格管制。但另一方面，資本項目管制的弊病也很明顯，包括監管的成本日漸高企、金融市場資源配置效率的低下、削弱了本國金融業在國際市場上的

競爭力等等。因此，學界關于放松資本項目管制的基本觀點是，應該在適當的時間逐步放開，但是不宜一步到位，具體開放的步驟要視前提條件的完備程度而定。一般認為，開放資本項下的流動，需要國內金融監管體制的完善、商業銀行應對風險能力提高、

匯率政策體制配合、反洗錢機制的完備等等多項重大制度性的前提。

　　而如果按照暫定“港股直通車”的辦法來開放資本項目下的流動，則等于讓學界的研討被輕易越過。銀河證券的有關人士表示，假設有300萬投資者進入香港市場，按照每人5萬美元的兌換額度，總量就達到了1500億美元。而這種測算是非常靜態的估計，一旦資本渠道打開，那么就意味著在未來國際金融形勢出現動蕩的極端情況下，有可能會出現資本大量爭相外流的局面，甚至一改外匯儲備過剩的現狀，引發類似東南亞金融危機時的市場風險。

　　更為重要的是，在完備的制度規范建成之前，即便僅就“港股直通車”單個項目來說，也可能出現南轅北轍的局面。首先，盡管沒有明確的數據，但是中國外儲增加中有相當數量是來自海外“熱錢”，確是不爭的事實，因而要想緩解外儲增加，也需要緩解境外“熱錢”進入的動力。從技術層面看，“港股直通車”的開通不僅意味著境內合規資金外流的渠道，對于“熱錢”而言，則意味著之前非常困難的回流途徑隨之打開，解決了熱錢流入的“后顧之憂”。流出渠道的順暢反而會成為促進流入的動力，是為南轅北轍之一。其次，海外證券市場風險和交易規則與內地大有不同，再加上每年至少5%的

人民幣升值水平，謹慎性的投資者未必會積極參與，倒是出于非法目的的資金，比如洗錢資金，會不顧及成本積極參與。由于現行規定對于購匯比例不設限制，從而讓非法“洗錢”資金獲得了十分寬松的“洗白”機會，這一點也與政策鼓勵民間資金海外投資的出發點不符。

　　資本項目的開放絕非是一個簡單的問題，需要從多方面謹慎準備，小心試點推進。只有如此，才能夠力求避免其對經濟金融運行的重大沖擊。如果以“港股直通車”的偶發形式打開資本項目下開放的途徑，確實有失周全。而從緩解外匯儲備的目的出發，根本的瓶頸在于既有的國內經濟結構存在明顯不足，導致內需無法成為拉動經濟增長的主動力，才會讓外貿出口隨之異化為經濟增長的主力軍，繼而天量的外匯儲備才會成為政策調控的心頭大患。從這個意義上講，外儲只是形式上的“罪過”，而非體制深層次的病因。所以，在深層次體制問題尚未破局的情況下，即便開放海外證券直投，也只能是治標而不治本。