顧蔚

　　香港股市上周五上演“過山車”行情之后，本周一北京“雪中送炭”。國家外匯管理局允許內地居民投資香港證券交易所交易的證券品種，內地居民的資金終于可以擺脫中介，到香港股市“自由行”了，這可謂中國外匯管制的一大突破。

　　就像內地居民赴港自由行一樣，“表叔表嫂”的資金預計將大舉南下。港股周一創出9年來最大升幅，周二早盤港股繼續狂飆。參考當年允許內地投資者投資美元計價的B股市場，使得B股和A股價格迅速接軌的歷史，有香港分析師甚至認為H股的價格可能在幾周內和A股接軌。

　　相對內地市場，香港股市估值便宜得多。兩地上市的27家公司中，H股價格平均要比A股便宜近一半。內地投資者也有分散投資的需求，今年以來已經有不少精明的投資者通過地下渠道來香港開戶。

　　不過對于摩拳擦掌來炒港股，并憧憬H股和A股水位快速拉平的內地投資者，筆者要潑點冷水。就像當年B股市場被內地投資者瘋炒、境外投資人紛紛拋售一樣，香港H股可能也孕育著新的一輪泡沫。和較為封閉的內地股市相比，香港市場水很深，初嘗境外投資滋味的投資人可要小心了。

　　港股水池接大海

　　通過地下渠道先期來炒港股的一些內地投資者近來已經嘗到了輸錢的滋味。截至8月17日的一個月內，恒生指數跌去11%，同期上證綜合指數上揚22%。涵蓋27只大型兩地上市企業的恒生AH股溢價指數顯示，最近一個月A股相對H股的加權平均溢價呈直線上升之勢，從38%左右大幅漲到了周一收市的79%。

　　恒生指數甚至還跑不過處于“次級債震中”的紐約市場，同期標準普爾500指數下跌幅度不到6%。究其原因，內地股市是封閉的市場，因此可以少受境外金融風暴的波及。而香港股市則是完全開放的市場，它的投資者主體同時投資美歐股市，容易出現一榮俱榮，一損俱損的情況。

　　在危機發生的時候，境外投資者第一個反應就是拋售新興市場的股票，把資金留在他們認為風險更小的成熟市場。另外從投資者心理來說，一般人更愿意拋售獲利豐厚的股票，而不愿割肉，難怪近來港股跌幅超過美股。

　　內地股市就像一個小池塘，投資工具的匱乏給A股加上了一層溢價，使得這個池塘水位高出水面。而香港市場的資金池則外接大海，股票價值一旦被大幅高估，境外投資者就會鞋底抹油，移向更為便宜的韓國、泰國等國家和地區。

　　抓一把正落下的刀

　　有投資者希望內地“傻錢”將港股水位大幅拉高。中央政府準備從龐大的外匯儲備中拿出2000億美元投入境外市場，這筆錢是否會投港股?中央政府買港股容易，哪天如果要賣，市場反應會很大，因此必須三思。

　　對于合格境內機構投資者（QDII）而言，他們對H股和紅籌公司雖然相對了解，但因為港股和內地市場相關度較高，如果把主要資金壓在香港，則達不到分散風險的目標。南方基金管理有限公司稱，其將推出的首只QDII，投資在包括H股在內香港市場的比重將不多于兩成。

　　中國境外投資揚帆起航之時，正值內地市場高歌猛進，而包括香港在內的國際市場風雨飄搖。當年泰國貨幣貶值，導致亞洲金融危機發生，這次美國金融行業出現問題，風波不會這么簡單結束。摩根士丹利策略師婁剛稱，去抓一把正落下的刀的風險遠超過錯失一個反彈。在全球投資者沽貨以降低投資組合風險的影響下，境外中資股不會跑贏成熟市場。他建議投資者在境外中國股反彈的時候出貨，而非低吸。

　　香港是一個小而開放度高的經濟體，原來一直被視作是一個與國際資金和利率狀況密切相關的市場。隨著工商銀行等巨無霸公司的加盟，它已經角色轉換，成了獲取內地增長的窗口。這給香港股市注入了長期向好的生機，但短期來看，危機沒有那么快過去，投資境外的內地資金不必著急。

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