“中國的投資太多嗎”？答案似乎是肯定的。中國的固定資本投資率(固定資本形成占GDP的比重)近年來已經(jīng)超過了40%，這是一個世界記錄。美國的固定資本投資率只有15%，印度不到30%，即使是日本和韓國也從未達到過40%。不少中外評論家由此推斷中國投資太多。

　　中國的投資是否太多從理論上無法確定答案。一方面，中國仍然是一個低收入國家，人均GDP仍低于世界平均水平，資本與勞動力之比也遠低于發(fā)達國家。所以，中國的投資的潛在回報應(yīng)該很高，大量投資并不太多。但另一方面，中國的投資回報受到其他因素制約，比如教育水平不高，技術(shù)較落后，制度不健全，它們限制潛在資本回報的實現(xiàn)，大量投資就會太多。

　　因此，要回答中國的投資是否太多，需要認真收集數(shù)據(jù)并對數(shù)據(jù)進行科學(xué)的定量分析。這不是根據(jù)若干常用數(shù)字或個別案例就可以簡單得出結(jié)論的。判斷投資效率的一個度量是資本回報率。資本回報率過低表示投資太多了，投資造成浪費；反之，資本回報率過高表示投資太少了，投資機會沒有被充分利用。兩者都沒有效率。

　　最近我與

清華大學(xué)的白重恩教授和伯克利加州大學(xué)的謝長泰教授在美國《布魯金斯經(jīng)濟論文》期刊2006年秋季號上發(fā)表了題為“中國的資本回報率”的論文(中譯文見《比較》雜志第28輯)。我們通過定量分析來回答兩個關(guān)鍵問題：第一，中國的資本回報率是否低于其他國家？第二，中國的資本回報率近年來是否在下降？我們的研究發(fā)現(xiàn)中國的資本回報率并不低于其他國家，近年來它反而在上升。因此，我們沒有找到中國在整體上投資過多的證據(jù)。

　　過去的研究只是抽取部分企業(yè)，比如上市公司或規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)，所得結(jié)果不免有偏差。而我們搜集了至今為止所能公開得到的最好的國民經(jīng)濟核算數(shù)據(jù)，仔細計算出了在1978- 2005年間涵蓋所有行業(yè)、地區(qū)和企業(yè)的資本回報率。

　　資本回報率的計算是用GDP中的資本收入除以全部資本存量，加上資本相對于產(chǎn)出的價格增長率，再減去資本折舊率。我們用兩種口徑來計算。第一種口徑使用固定資本形成(即不包括庫存的增加)，所用的資本收入是GDP減去勞動收入(因此它包括了所有稅收以及土地收益)。第二種口徑在此基礎(chǔ)做出三項調(diào)整：首先把存貨計入資本，構(gòu)成全部資本形成；其次在投資和產(chǎn)出中都剔除城鎮(zhèn)住宅部分，從而更準(zhǔn)確地度量了生產(chǎn)領(lǐng)域；最后在資本收入中減去所有生產(chǎn)稅。這一口徑更接近企業(yè)投資決策時的考慮。

　　首先我們看中國的資本回報率的水平。依照兩種口徑計算的資本回報率分別在18%-27%之間和8%-12%之間(見圖)。第二種口徑與經(jīng)濟學(xué)家估計一些發(fā)達國家的資本回報率時所用的口徑很接近。從美國、英國、法國、日本、

意大利和德國2000-2003年期間數(shù)據(jù)中得出的資本回報率在7%-13%之間，而我們計算的中國資本回報率正在此區(qū)間內(nèi)。所以中國的資本回報率并不低于這些國家。

　　其次我們看中國的資本回報率隨時間的變化趨勢。依照第一種口徑，資本回報率在20世紀(jì)80年代初到90年代中比較穩(wěn)定后下降，到2000年后又較穩(wěn)定；而依照第二種口徑的資本回報率則隨時間有上升趨勢(見圖)。兩種口徑的主要差別在于庫存。由于庫存在減少，第二種口徑的資本回報率隨時間上升。但出乎預(yù)料的是近幾年來它的上升更為顯著，盡管近年來投資率上升，資本-產(chǎn)出比也上升。我們發(fā)現(xiàn)主要原因是資本回報率還與GDP中資本收入比例成正比，而后者恰恰在近年來也在上升，從而抵消了資本-產(chǎn)出比的上升，使資本回報率不降反升。我們猜測資本收入比例上升的一個原因是勞動力供給的變化：年輕人增加、教育水平提高和靈活的勞動力市場都會增加資本的收益。

　　只有數(shù)據(jù)和對數(shù)據(jù)的仔細分析才能解答中國投資是否太多。

　　作者為清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院院長、美國伯克利加州大學(xué)經(jīng)濟系教授