謝國忠

　　美國經(jīng)濟衰退不會對全球經(jīng)濟造成很大損害，但各經(jīng)濟體各自面臨的問題，可能會使全球資本都涌入中國

　　美國潛在增長率下降

　　最近，國際貨幣基金組織將美國2007年的GDP增長率預(yù)期從2.9%下調(diào)至2.2%。雖然來得有點遲，不過它承認了美國房地產(chǎn)市場泡沫破滅的影響。美國不斷上升的次級抵押貸款市場壞賬率，只不過是美國房地產(chǎn)市場影響經(jīng)濟的第一例。

　　目前，美國次級抵押貸款總值達13000億美元，占美國GDP的10%。根據(jù)美國法律，抵押貸款屬于有限責(zé)任貸款，這意味著房主只需將房產(chǎn)交給債權(quán)人就可揚長而去，并不需要接受額外的懲罰；而且，許多次級抵押貸款無需支付首付，因此完全可以理解，

房價一落許多房主便紛紛宣布破產(chǎn)，忙著讓自己從債務(wù)中脫身。估計大約有200萬房主會宣布破產(chǎn)，這相當(dāng)于市場過去一年半的新房供應(yīng)量。一旦這種事情發(fā)生，新房屋建設(shè)將會受到嚴重抑制，同時經(jīng)濟增長也將放緩。

　　另外，美國的通貨膨脹率一直頑固地保持在約2.5%的較高水平。由于GDP增長率明顯低于通貨膨脹率，美國經(jīng)濟已經(jīng)進入了一種溫和的滯脹狀態(tài)。而通貨膨脹壓力，也降低了美聯(lián)儲用貨幣政策刺激經(jīng)濟增長的空間。

　　關(guān)于2008年美國的經(jīng)濟狀況，現(xiàn)在大家的分歧還很大。現(xiàn)任美聯(lián)儲主席伯南克認為美國經(jīng)濟將會好轉(zhuǎn)。2007年初，伯南克曾預(yù)言美國經(jīng)濟將在2007年下半年開始好轉(zhuǎn)，不過他已經(jīng)推遲了他的推測。伯南克觀點中最重要的一點，就是美國房地產(chǎn)泡沫破滅的影響不會被擴大，而且這種影響可以在今年被消化。另外，勞動力市場依然形勢良好，工資應(yīng)該也會上漲，因此盡管房地產(chǎn)市場不景氣，消費卻可能保持良好勢頭。

　　前美聯(lián)儲主席格林斯潘認為，美國經(jīng)濟會在2008年進入衰退期。他認為美國公司收入已經(jīng)見頂，而這通常是經(jīng)濟衰退的前兆。美國公司收入對良好的資產(chǎn)市場依賴性很強。目前，美國上市公司收入的大約40%來自金融活動。當(dāng)利率下降、資產(chǎn)價格上升時，企業(yè)的金融活動收益會迅速增長，良好的收益又會促使投資者們將資產(chǎn)價格捧得更高。但是，當(dāng)資產(chǎn)價格下跌時，公司收益也會跟著下跌，這樣投資者們會從資產(chǎn)市場撤資，從而使資產(chǎn)價格跌得更厲害，前面的良性循就會演變成惡性循環(huán)。格老對此可謂一清二楚。正是他奉行的寬松貨幣政策，導(dǎo)致了五年前開始的流動性擴張。他也明白這個游戲該怎么結(jié)束。

　　目前，我比較傾向于格老的觀點，認為美國2008年經(jīng)濟增長將會減緩，增長率大概為2%，同時可能經(jīng)歷一次技術(shù)性的經(jīng)濟衰退。

　　不過，關(guān)于美國經(jīng)濟周期性前景的爭論，可能很快就會讓位于美國潛在增長率的結(jié)構(gòu)性衰退。目前，美國人口很重要的一個特征，就是“嬰兒潮”那代人即將步入退休年齡。二戰(zhàn)后，數(shù)百萬美國士兵在經(jīng)歷四年的苦戰(zhàn)后重返家園，接著就出現(xiàn)了“嬰兒潮”。1945年至1965年間，美國出生率一直保持在很高的水平。美國前總統(tǒng)克林頓和現(xiàn)任總統(tǒng)布什就是“嬰兒潮”的代表人物，他們都即將步入退休年齡。

　　“嬰兒潮”一代的老齡化，意味著美國將出現(xiàn)勞動力短缺，房屋需求會降低，同時還會使金融投資中的風(fēng)險偏好程度大大降低。美聯(lián)儲研究人員認為，美國未來潛在增長率為2.5%，比以前的預(yù)期調(diào)低了整整1個百分點。因此，目前2%的增長率預(yù)期也就不足為奇。現(xiàn)在我們可能還很難適應(yīng)如此低的美國增長率，但未來我們可能將不得不接受這個現(xiàn)實。

　　盡管國際貨幣基金組織大大調(diào)低了對美國增長率的預(yù)期，它對世界經(jīng)濟增長的預(yù)期仍高達4.9%，跟過去三年來的水平相當(dāng)。過去全球增長率通常只比美國高25%-35%，這是因為美國經(jīng)濟約占世界經(jīng)濟的四分之一，消費占世界的三分之一。要讓世界經(jīng)濟增長率比美國高出許多，確實不容易。

　　各國各有問題

　　關(guān)于新興市場、歐洲和日本經(jīng)濟，國際貨幣基金組織的預(yù)期同目前金融市場的流行看法一致，那就是他們將會擺脫美國的影響，保持高速增長勢頭。這種擺脫美國經(jīng)濟影響的情況以前從沒發(fā)生過。不過，預(yù)測一種新的經(jīng)濟關(guān)系風(fēng)險很高，“世道變了”的看法常常被證明是錯誤的。

　　我的觀點是，對于美國的經(jīng)濟衰退，新興市場會有一定的防御手段，但不會完全擺脫美國市場的影響。在2004年-2006年間，新興市場經(jīng)積累了大約2萬億美元的外匯儲備，占他們GDP的五分之一。金融能力的增強降低了出口放緩的乘數(shù)效應(yīng)。過去美國陷入經(jīng)濟衰退時，世界貿(mào)易經(jīng)常舉步不前或出現(xiàn)衰退。出口收入的減少通常會增加對金融系統(tǒng)的壓力，結(jié)果金融危機就出現(xiàn)了。新興市場巨額的外匯儲備，使得其金融系統(tǒng)不致受到世界貿(mào)易衰退的沖擊。這次情況的本質(zhì)不在于擺脫美國影響本身，而是巨額外匯儲備所帶來的緩沖，可能會降低美國經(jīng)濟衰退的乘數(shù)效應(yīng)。

　　不過，新興市場也有自身的弱點。中東歐經(jīng)濟形勢不穩(wěn)，這些國家的經(jīng)常項目赤字占其GDP的5%-10%，這比亞洲金融危機以前東南亞國家的形勢還要糟糕。更糟的是，這些國家大批青年勞動力紛紛流向倫敦、馬德里或巴黎。大批高效勞動力的外流，減弱了這些國家經(jīng)濟增長的前景；結(jié)果，他們無法通過增強生產(chǎn)能力，只能通過降低消費來平衡貿(mào)易赤字。

　　全球流動性過剩，讓這些國家暫時還無需為資金問題發(fā)愁。但是，如果美國陷入經(jīng)濟衰退，投資人的風(fēng)險偏好程度就會急劇下降。到那時，中東歐就很難吸引到足夠多的資金來支撐他們的經(jīng)常項目赤字，他們可能會經(jīng)歷一場貨幣危機。

　　印度也是一個薄弱環(huán)節(jié)。它正在經(jīng)歷過熱，7%的通貨膨脹率已經(jīng)相當(dāng)接近于GDP增長速度。過去兩年，印度主要城市的土地價格漲到了原來的3倍。孟買的房地產(chǎn)價格兩倍于上海，但印度的人均收入只有中國的一半。孟買股票市場的市凈率達到了5倍，是所有新興市場均值的2倍。印度看來存在著巨大的資產(chǎn)泡沫。

　　通貨膨脹壓力要求印度中央銀行采取緊縮政策。迄今為止，它在實現(xiàn)“軟著陸”方面表現(xiàn)不錯。為了冷卻經(jīng)濟，印度貨幣已經(jīng)升值了10%；也就是說，央行不必急劇提高利率，那可能導(dǎo)致資產(chǎn)市場崩潰。當(dāng)然，用升值的辦法來冷卻經(jīng)濟會擴大印度的經(jīng)常賬戶赤字。由于全球金融體系中存在充足的貨幣，印度在融資方面不會有障礙。但是，如果全球的風(fēng)險偏好程度隨美國經(jīng)濟衰退而下降，印度將不再有這樣的政策靈活性。它可能不得不大幅提高利率以控制其通貨膨脹壓力，從而可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫破滅，經(jīng)濟出現(xiàn)“硬著陸”。

　　從長期而言，印度會是中國的一個競爭者。它有著許多很好的企業(yè)，很多聰明的人。但是，印度人還沒有做好準(zhǔn)備為消除關(guān)鍵的增長瓶頸而犧牲他們的一些權(quán)利。基礎(chǔ)設(shè)施和勞動力市場靈活性是最主要的兩個瓶頸。在沒有解決這兩個問題的前提下，印度通過資產(chǎn)價格上升創(chuàng)造了一場經(jīng)濟擴張。外國資本在其中起了關(guān)鍵作用。資產(chǎn)市場驅(qū)動增長的危害在于，它不僅是不可持續(xù)的，而且也讓印度人相信，經(jīng)濟增長可以無痛苦地實現(xiàn)。我相信，這場繁榮最終將延緩印度的崛起。

　　雖然巨額外匯儲備有助于新興市場防范美國衰退，但另一場新興市場危機仍然是可能發(fā)生的。如果東歐或印度出現(xiàn)“硬著陸”，可能會導(dǎo)致大量外國資本撤出新興市場，如同十年前的情況一樣。這種風(fēng)險的確存在，但可能性不大。

　　十年前，美國經(jīng)濟是強勁的，撤出新興市場的資本有一個自然的歸宿。但當(dāng)美國處于滯脹，其增長潛力又很低的情況下，美國就不會是那些資本良好的避風(fēng)港。

　　歐洲正在經(jīng)歷一場周期性的復(fù)蘇。外包的發(fā)展迫使許多歐洲國家，尤其是德國，降低成本。這讓歐洲經(jīng)濟仍然保持低迷。歐洲央行正倡導(dǎo)這樣一種觀點，認為歐洲正在經(jīng)歷的是一次生產(chǎn)率的復(fù)興，其增長潛力已經(jīng)提高。這聽上去相當(dāng)激動人心，也正因為如此，歐元也就保持強勁。

　　但我認為，現(xiàn)在的歐洲與過去并沒有什么不同。目前更快的生產(chǎn)率增長不過是一個周期性的現(xiàn)象。歐洲不大可能出現(xiàn)一個持續(xù)增長的故事。因此，歐洲也不會是從新興市場撤出的資本的理想港灣。

　　日本比歐洲更糟。人口老齡化正在嚴重地侵蝕日本的增長潛力，現(xiàn)在很可能只有1%。日本股票市盈率為20倍，并不便宜；十年期債券的收益率只有1.6%，債券也非常貴。

　　中國可能受益

　　由于以上原因，全球資本可能都會涌入中國。這可能是好事，也可能是壞事，取決于中國的政策調(diào)整。

　　如果美國卡在了一個低增長的軌道上，全球貿(mào)易增長率將肯定走低，很可能會降到原來的一半。雖然中國的增長是由很多因素導(dǎo)致的，但到目前為止，貿(mào)易仍然是最重要的一個。所以，如果全球貿(mào)易進入低迷，肯定會影響中國的經(jīng)濟增長。我不同意貿(mào)易將不再是中國增長引擎的看法。從歷史上看，全球貿(mào)易增長率約8%。過去三年，其增長速度幾乎達到了8%的兩倍。如果全球貿(mào)易增長降到5%，中國出口仍然能以10%-12%的速度增長；但是與近年接近30%的速度比起來，貿(mào)易對GDP增長的貢獻將會小得多。

　　但是，如果外國資本涌入中國，中國就可以運用外國資本來支持本國的內(nèi)需，彌補貿(mào)易放緩所帶來的增長下降。美國用外國資本支持內(nèi)需已經(jīng)有20年了，它的成功主要是由于其經(jīng)濟的靈活性。特別是美國的金融系統(tǒng)，可以為好企業(yè)提供融資。

　　近年來，外國資本通過美國金融體系進入美國房地產(chǎn)市場，造成了泡沫，這是一個錯誤；次級抵押貸款市場的崩潰就是一個教訓(xùn)。但總體而言，美國金融系統(tǒng)在培育好企業(yè)方面表現(xiàn)還是非常好的。這是中國所必須發(fā)展的。美國的衰退可能會為中國提供機會，進行必要的政策調(diào)整，讓經(jīng)濟更加有效率，更加以內(nèi)需為導(dǎo)向。

　　中國的資產(chǎn)價格現(xiàn)在已經(jīng)不低了。A股市盈率已經(jīng)超過30倍，而全球平均為15倍。中國一線城市A級寫字樓租金總收益率大約為5%左右。但中國和美國、歐洲、日本這樣的發(fā)達經(jīng)濟體相比，區(qū)別在于其增長潛力很大，這會刺激資產(chǎn)的升值預(yù)期。由此，當(dāng)前的低回報可能無法阻止外國資本追逐“中國概念”。但是，如果進入的外國資本只是令資產(chǎn)價格上升，就可能產(chǎn)生巨大的泡沫，

中國經(jīng)濟會經(jīng)歷日本那樣的衰退。中國的政策應(yīng)該鼓勵外國資本進入生產(chǎn)性企業(yè)。

　　例如，風(fēng)險投資基金應(yīng)該盡可能得到鼓勵。中國經(jīng)濟的長期前景取決于私營企業(yè)的活力，但目前這是一個弱項。主導(dǎo)中國經(jīng)濟的仍然是外資和國有企業(yè)。私營經(jīng)濟只占經(jīng)濟總量的三分之一，還應(yīng)該再翻一番，與世界水準(zhǔn)持平。風(fēng)險投資可以在培育新的私人企業(yè)方面起到催化作用。

　　總之，我在這兒要講的故事是：第一，由于新興市場所持有的巨額外匯儲備，美國經(jīng)濟衰退不會對全球經(jīng)濟造成以往那樣的損害；第二，一些新興經(jīng)濟體可能會陷入麻煩，經(jīng)歷“硬著陸”；第三，中國可能會受益于其他國家所面臨的問題。