劉少波

　　暨南大學金融研究所教授、博士生導師

　　最近一段時間以來，各方面對中央銀行可能出臺加息政策的預期，幾乎高度一致，有的輿論甚至對2007年可能加息的次數及加息幅度，作出相當具體的預測。不論這些預測最終是否成為現實，這至少表明人們對央行把握經濟運行規律相機進行抉擇的能力，愈來愈有信心。

　　提高或降低存貸款利息率，是中央銀行貨幣政策的一項重要舉措。相對于變動法定存款準備率、再貼現率和公開市場操作這三大傳統貨幣政策工具的運用而言，調整存貸款利率通常被認為是更為猛烈的貨幣政策舉措。貨幣政策工具是中央銀行調控經濟金融運行的手段，其目的在于實現相應的貨幣政策目標。不同國家的貨幣政策目標并不完全相同：美國聯邦儲備銀行的貨幣政策目標是經濟增長、充分就業、穩定物價和國際收支平衡；英格蘭銀行把充分就業、實際收入的合理增長率、低通貨膨脹率和國際收支平衡作為其貨幣政策目標；歐元實施前德國貨幣政策的目標是穩定幣值和物價。我國《中國人民銀行法》確定貨幣政策目標為“保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長”。圍繞相應的貨幣政策目標和不同目標之間的權衡，中央銀行在不同的情況下會相機運用不同的貨幣政策工具對經濟金融運行進行調控。

　　一般來說，當經濟過熱、通貨膨脹趨勢較明顯時，中央銀行就有可能通過提高存款準備率、提高再貼現率以及在公開市場上賣出國債等手段，來收縮銀根、減少流通中的貨幣量，以抑制市場資金的供應，控制物價上升。反之，當經濟蕭條時，中央銀行則在上述方面進行相反的操作，通過放松銀根，刺激市場的資金需求和投資擴張，以促進經濟增長。如果這些手段的效果不明顯，達不到預期的目的，中央銀行就有必要進一步加大貨幣政策的力度，就有可能運用加息或減息這類更為直接的調控資金流動的手段，甚至以行政命令或其他方式進行直接信用控制。

　　普遍認為，我國當前的經濟金融情況面臨加息的壓力。資料顯示，我國經濟在貨幣供應量增加和投資擴張的推動下，GDP一直保持兩位數的增長；從物價變動的情況看，盡管2006年居民消費價格指數（CPI）上漲只為1.5％。但12月份的情況大大高于市場預期，上漲幅度達2.8%；與此同時，去年12月的企業商品價格指數也創年內新高，同比增幅達5.1%。這種情況表明，此前中央銀行多次提高存款準備金率和去年8月的加息等舉措，并未達到預期的宏觀調控目的。面對可能出現固定資產投資增幅反彈和貨幣供應量高位運行以及物價上漲趨勢進一步展開，中央銀行繼續使用相對溫和的調控手段，可能難以奏效。于是，人們有理由預期中央銀行可能會在適當的時機使用加息這一手段進行宏觀調控。

　　就我國當前的情況而言，物價上漲僅僅是要不要加息所考慮的其中一個因素，另外一個因素也不斷顯示出加息的壓力，這就是不少人開始擔心的股市泡沫問題。去年以來我國股市價格在一系列因素的作用下，出現強勁上升的行情，上證指數和深證指數在輕而易舉地越過了歷史高位后，繼續以超乎尋常的急進方式屢創新高。盡管股市上升有其合理的基礎，但過分急進的上升方式以及在此基礎上演繹出的財富效應，在不斷調高人們對股市的預期的同時，吸引了大量資金源源不斷地進入股市，并因此使股市的泡沫成分逐步加大。抑制股市泡沫增大的一個基本手段是控制流入股市的資金，而資金的一個基本特性是逐利性，當

股票這種資產的收益既定但其風險不斷增大時，在既定風險下提升其他金融資產的收益率就有可能促使滯留于股市的資金或準備進入股市的資金，轉而追逐別的金融資產。從這個意義上說，提高銀行存款利率，有助于一部分社會資金選擇銀行存款這種形式作為其避險和逐利的方式。盡管我國銀行存款的收益率并不具有投資意義上的足夠吸引力，但其安全性和流動性在很大程度上彌補了這種資產形態的缺陷。因此，如果我們認同股市的泡沫已經到了必須抑制的程度，則加息有可能起到一定的作用。

　　然而，從中央銀行的角度來說，作出加息的抉擇并不是一件容易的事，其基本原因在于中央銀行的貨幣政策目標之間內含著矛盾。我國貨幣政策的目標是穩定幣值和促進經濟增長。在現實中，經濟增長往往伴隨著物價的上漲，因而穩定物價就有可能抑制經濟增長。在這種情況下，中央銀行必須很藝術地在兩者的權衡中作出選擇，才有可能較好地兩者兼顧，這對央行相機抉擇的能力和水平提出了很高的要求。而且，由于貨幣政策的效應有個時滯問題，即一項貨幣政策的實施效果，要在一定的時間后才能充分體現出來，因而央行貨幣政策的效果如何，既取決于方向選擇的正確，也在于時機選擇的恰當，這無疑也增加了抉擇的難度。

　　從我國目前的情況來看，中央銀行是否決定加息及選擇何時加息，還面臨著另外一個困難，即加息與

人民幣匯率升值之間的關系。人民幣匯率升值是一系列因素作用的結果，作為一定程度上的市場選擇結果，

人民幣升值有積極效應的一面，但也有諸多的負面作用，包括國際熱錢的大量流入。理論上講，當人民幣仍處于升值的通道時，加息可獲得升值和持有人民幣利息收益增加的雙重收益，從而會進一步激勵升值預期，吸引更多外幣資金的進入。在強制結售匯的制度安排下，隨著外匯占款的增加，央行不得不發行大量票據以回籠資金，從而存在一個利率協調問題。因此，在人民幣匯率升值的情況下，對本幣加息就必須考慮更多的因素，從而需要央行從更廣泛的層面進行權衡，這無疑又進一步增大了央行加息抉擇的難度。

　　可見，在加息與不加息之間，并不存在最優選擇，央行可能做到的或許只是：兩利相權取其重，兩害相權取其輕。綜合我國經濟金融運行各方面的情況看，在適當的時機選擇加息，可能是利中之重害中之輕。

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