葉檀：政府應慎重評判中國資本回報率之爭

　　葉檀 每經評論員

　　一場從去年年中開始的中國企業投資回報率的爭議仍然在向縱深發展，對投資回報率的不同答案可能使中國的經濟決策走向截然不同的方向。

　　近日，北京大學中國經濟研究中心宋國青、盧鋒課題組與清華兩個課題組，根據不同的測算方法與不同的統計數據，得出了大致相同的結論，中國的工業資本投資回報率得到了真實的而非虛構的強勁增長。

　　從去年5月開始，在世界銀行與新橋投資執行合伙人單偉建之間率先爆發的中國企業投資回報率之爭恐怕很難就此劃上一個句號。

　　兩個課題組引用的數據與計算方法并不一致，北大課題組所使用的方法以國家統計局公布的全部國有及年銷售收入500萬以上的非國有企業”調查數據為主要依據，考察了1978年以來中國工業企業9個系列指標的演變軌跡和目前水平，結論是：以1998年前后為拐點，中國資本回報率在整個改革開放時期大體呈現出先降后升的走勢，凈資產利潤率從1998年的2.2%上升到2005年的12.6%，扣除所得稅后的真實回報率約為10%。

　　清華課題組則以國民收入核算數據為基礎，指出在資本存量包括存貨、資本收入剔除稅收且不包括城鎮住宅的情況下，中國自改革開放以來整個經濟的資本回報率大約在10%左右浮動，近年來上升到一個新高度。中國投資回報率總體而言高于世界上許多其他經濟體，而對資本回報率部門差異的初步分析表明，中國的資本配置效率比過去提高了。

　　上述兩個課題組的報告很容易讓人得出如下結論，中國投資率高是回報率高的結果。換句話說，中國并不存在投資率過高的問題，進一步推論，經濟是否過熱或者企業是否應該承擔經濟過熱的責任也就值得懷疑了。

　　但單偉建對于推導出這一結論的數據提出疑問，比如對于北大研究報告所引用的規模以上工業企業數據，單偉建認為，1998年國家統計局調整了工業統計口徑，將“鄉及鄉以上獨立核算工業企業”改為目前沿用的口徑，調查企業數由50多萬家減少到16萬家左右，但被調查總體的經濟總量規模卻基本相當，“這本身已是一個對企業進行優化選擇的過程，利潤上升是不足為怪的”。虧損或破產企業存在著部分或全部資本金的消失，但計算中卻將其排除，結果當然是拉高了全社會的資本回報率。

　　這一疑問得到了國家統計局副局長許憲春的支持，他認為，“規模以上”表明統計范圍是逐年變化的，規模以上與規模以下企業可以互相轉化，而轉化的原因可能就在于其盈利能力，因此“這可能導致過高地估計企業平均利潤”。許憲春還進一步指出，中國投資回報率高，可能與環境、資源

　　影響資本回報率的因素很多，與資金、土地、能源等要素價格密切相關，政府的各種行政優惠措施可以在很大程度上影響計算結果。從北大研究報告可以看出，1998年以來的我國國有企業資本回報率的提高是總體資本回報率提高的主因，國企在獲取低廉要素方面具有明顯優勢。在此情況下，享受優惠政策的企業投資回報率有可能很高，但放在宏觀經濟背景下卻可能出現“不經濟”的結果。上世紀90年代初，大致在2-3個單位的投資能獲得一個單位的GDP增量；但最近四年需要5個單位的投資才能增加1個單位的GDP產出。資本在項目上高回報與在宏觀上低回報共同存在，其中的解釋只能是要素價格的低估以及各種有意向企業轉移收益的政策。

　　這樣與現實生活密切相關的研究不可能不影響到社會心理與政府決策，課題組的結論被接受，可能產生的結果是政府改變對經濟過熱的看法、放松調控，任由企業追逐高投資回報率。對于如此復雜、影響深遠的經濟問題，有關決策層顯然應該秉持“兼聽則明”的觀點，傾聽各方權威如國家統計局等專業人士的意見，尤其需要尊重市場人士的直觀感受。在數據可信度存疑的情況下，掌握市場一手情況是決策不致出現太大偏差的前提條件之一。一個應該重視的事實是，資本回報率高的結論與一線資本市場從業人員基金與銀行人士對中國投資機會少的感覺相悖，并且也使得前幾年國有大型