楊英杰：中國股市上漲對拉動消費作用不大

　　盡管中國股市具有財富效應，但對于居民消費支出意愿影響較弱。這種較弱的影響不僅存在于股市上漲時對消費支出的積極影響，也同樣存在于股市低迷時對消費支出的消極影響。中國當前的貨幣政策應更多地關注房地產市場的發展預期，在目前，一個健康的、良好發展的房地產市場所產生的財富效應以及帶給房屋居住者穩定未來預期的作用對于中國經濟的拉動至關重要。

　　□楊英杰

　　最近以來的中國股市可以說是火爆異常，股指一路攀升。許多人暗自松了一口氣：消費支出的增加指日可待了，中國經濟不依賴于投資和出口的日子已不遠了。之所以有這種說法或想法，根源于股票市場的財富效應。所謂股市的財富效應是指，股價的上漲或下跌，將導致股票持有人財富的增長或減少，進而產生擴大或減少消費，同時影響短期邊際消費傾向，促進或抑制經濟增長的效應。

　　關于中國股市是否具有財富效應，大量實證研究得出的結論也是莫衷一是。總的來說，下這樣一個結論應基本符合事實，那就是，中國股市存在較弱的財富效應。即，盡管中國股市具有財富效應，但對于居民消費支出意愿影響較弱。這種較弱的影響不僅存在于股市上漲時對消費支出的積極影響，也同樣存在于股市低迷時對消費支出的消極影響。這也是當前我國居民消費支出具有很大剛性的表現。

　　為什么我國股市對居民消費支出意愿影響較弱，有兩個方面的原因。一是股市自身的原因，一是居民消費的原因。股市自身的原因，從

股票發行人來說，亟需進一步完善公司法人治理結構，強化權力制衡機制；從股票投資人來說，風險意識差，承擔風險能力不高，仍是當前主要問題；從股票經紀人來說，證券公司內部治理、外部監管力度仍需大力提高。另外，游戲規則的制定，如法律法規、部門規章、組織自律規則等仍需進一步加強建設。

　　從居民消費自身的原因來說，消費支出意愿較弱，其實等同于儲蓄意愿較強。為什么儲蓄意愿較強，一個主要原因在于當前的社會保障體制改革尚未完成，老百姓出于養老、醫療等原因積累了大量預防性儲蓄。同時，住房體制改革也使相當多的大眾儲蓄資金用于買房，為子女教育而儲蓄也是導致儲蓄率較高的原因之一。總而言之，家庭高儲蓄率主要與當前改革過程中產生的不確定性有關，居民對自己未來收入、支出預期缺乏穩定性。降低高儲蓄率措施之一是需要通過加快社會保障和教育體制改革等措施來降低預防性儲蓄，使人們更放心地消費。有關部門在養老體制改革、醫療體制改革、教育體制改革和住房抵押貸款等方面采取了若干措施，促使消費者把遠期需求轉化為近期需求。

　　我們認為，中國居民的高儲蓄率仍將在一個中短時期內持續下去。從贍養率和儲蓄率的關系可以看出這一點。瞻養率顯示受瞻養人口(0-14歲及60歲以上)相對總人口(15-59歲)的比率。我國的贍養率從1950年的0.70上升到1964年的高峰0.89，然后降低到2005年的0.48，明顯低于0.63的世界同期水平。贍養率的下降很大程度上歸因于獨生子女政策和其他控制人口的政策。生命周期模型認為，人口的年齡結構對于儲蓄率有著十分顯著的影響，特別是贍養率與儲蓄率之間有著明顯的負相關。也就是說，隨著贍養率的下降或上升，儲蓄率將隨之上升或下降。實證研究表明，中國居民儲蓄率與經濟增長率高度正相關，而與人口的年齡結構關系不大，也就是說贍養率對居民儲蓄率并未產生顯著的影響。可以肯定的是，在中國經濟增長率沒有明顯減速的發展狀態下，中國儲蓄率的大幅下降缺乏現實的支持。

　　既然股票市場的財富效應對中國經濟當前和未來發展影響微弱，那么，在資產市場中，房地產市場的財富效應就值得我們進一步關注了。筆者曾撰文對那些將中國消費低迷歸因于前一段股市低迷的分析進行了批評，并認為應更加關注房地產市場，因為真正拉動內需的應是房地產市場的健康發展。現在，在股市一片紅火的今天，筆者仍持這一觀點，即，低迷的股市不會拖累消費，瘋狂的股市也同樣不會刺激消費，真正拉動消費的仍是健康理性的房地產市場。

　　我們再來看一看美國的情況。2002年第四季度至2005年第四季度，實際個人消費支出年均增長率為3.4%，工資增長率為2.4%，但住

房價格增長率則為8.1%，而與此同時，多數美國股指的實際價值遠未達到歷史最高值。可以做出判斷的是，不動產價格的上升是美國家庭消費支出的強大支撐。美國經濟學家卡羅爾等人最近的研究表明，美國人住房財富價值1美元的變化所導致的即期(下一季度)邊際消費傾向為2美分，長期效應則在9美分左右，他們的研究與最近其他學者的研究同樣表明，住房市場的財富效應比股票市場的財富效應要大得多。同樣，美國住房市場財富效應對消費支出的負面影響同樣會對美國經濟發展造成嚴重的消極的影響。美國政府2006年12月21日公布的最終數據顯示，美國住宅市場的低迷走勢，使第3季度的消費者支出下降幅度高于預期，并拖累美國經濟增長。美國第3季度經濟增長折合成年率為2%，低于此前預計的2.2%。美國

商務部表示，經濟增長低于預期的原因在于，房地產投資出現下降以及消費者的服務支出進一步減少。

　　上面所作分析的貨幣政策含義是，將對房地產市場的關注與股票市場分開來，十分重要，因為房地產市場財富效應所導致的邊際消費傾向的變化對于宏觀經濟風險的形成與消弭至關重要。所以我們要說，中國當前的貨幣政策應更多地關注房地產市場的發展預期，而股票市場發展中存在的問題嚴重降低了市場對貨幣政策的敏感度。或許不久的將來，股票市場的發展會產生良性的變化，對于消費的財富效應會更加突出。但在目前，一個健康的、良好發展的房地產市場所產生的財富效應以及帶給房屋居住者穩定未來預期的作用對于中國經濟的拉動至關重要。

　　(作者為中央黨校經濟學博士、本報特約供稿人)