陶冬：美國樓市調整迫在眉睫 伯南克面臨遭遇戰

　　搖搖欲墜的美國樓市

　　提要： 一場波及全美的樓價下調趨勢似乎開始成形。占市場需求四成的投資/投機需求突然消失，投機資金開始獲利回吐，樓價進一步松動，調整態勢已然明朗。不過從英國和澳洲的經驗看，樓市調整未必一定導致經濟大幅減速。筆者認為美國經濟軟著陸的可能性比較高。但在著陸過程中，經濟突然失速的風險自然比平時大，目前被掩蓋住的結構性失衡(如雙赤字、過度消費)隨時可能成為市場拋售的素材，硬著陸的可能性不能排除。

　　陶冬/文

　　美國經濟在過去的五年，不斷地挑戰地心引力，挑戰經濟學教科書理論。盡管IT泡沬破滅帶來股市的深度調整，盡管“911”恐怖襲擊沖擊了市場信心，盡管爆炸性增長的財政、貿易雙赤字激起經濟學家一次又一次的警告，盡管工資增長停滯、投資意欲低迷、央行不停加息，美國仍然創造出戰后最強勁、最持久的經濟擴張周期，消費旺盛，樓市繁榮。某種意義上，這是世界現代經濟史上的一個傳奇。

　　但是傳奇的光環似乎開始消退，美國經濟的第一道裂縫已經出現。7月份房地產市場數據出奇地差。

　　住宅價格尚未出現全國性下跌，不過東西海岸主要城市樓市似乎已進入調整狀態。新開工住宅項目較上月回落2.5%，較一年前則大跌13.3%。簡言之，美國樓市在一輪狂飚之后，開始進入下降軌道。

　　《經濟學人》雜志稱這次調整為三十年代大蕭條以來最大的全國性房地產回落。經濟學家克魯格曼預言一場震撼性的調整(Housing gets ugly)已經開始。

　　狂飚的房價，是美國經濟挑戰地心引力的主要力量源泉。在過去五年，美國的房地產資產總值跳增九兆美元，達到22兆美元。房地產資產價格的上升，不僅抵消了股市的下跌和工資增長的乏力，還為美國經濟和消費注入一劑強心針。

　　旺暢的樓市，通過三個渠道支持著美國經濟：1)近30年來罕見的建筑業旺市；2)住宅增值制造出的財富效應；3)重作按揭為消費者帶來的新現金流。瑞士信貸模型估計，去年美國GDP增長中有三分之一來自樓市(消費、建筑、材料)，新增就業機會中有三分之一來自樓市(建筑、中介、銀行按揭)。

　　然而，一場波及全美的樓價下調趨勢似乎已然成形。價格回落的第一個市場反應，是占市場需求四成的投資/投機需求突然消失。投機資金開始獲利回吐，樓價進一步松動。消費者在過去幾年的重作按揭中已將資產升值部分套現，因此任何樓價下跌都可能直接影響消費，進一步打擊市場和消費信心，由此出現惡性循環。有跡象顯示，美國經濟在今后幾個季度出現技術性經濟衰退的可能性甚高。

　　盡管調整態勢趨于明朗，美國樓市調整的深度、廣度，以及對經濟的影響，暫時還不清楚。目前美國經濟的資金流動性尚屬充沛，利率水平以歷史標準衡量也不算高。工資增長開始加速，企業投資也可能增大。聯儲加息周期已基本結束，長期債券利率逐步回落，美元正在進入新的弱勢周期。如此背景下，筆者預期美國全國房地產價格會下調，但是整體下調幅度可能不超過10%，東海岸的調整多過西海岸，大城市的調整多過戰后嬰兒潮退休樂園的南加州、內華達、亞里桑納、佛羅里達。

　　樓市調整未必一定導致經濟大幅減速。英國在2004年年底出現短暫的樓價回調(倫敦房價下跌5%)，澳洲更出現連續兩年的整固(悉尼房價下跌10%-20%)，但是兩國經濟均未出現預想中的崩潰。筆者認為美國經濟軟著陸的可能性比較高。

　　不過著陸過程中，經濟突然失速的風險自然比平時大，目前被掩蓋住的結構性失衡(如雙赤字、過度消費)隨時可能成為市場拋售的素材，硬著陸的可能性不能排除。

　　面對樓市調整，聯儲利率政策的走勢，變得微妙起來。CPI在夏季會有回落，但核心CPI依然偏高，工資上漲開始加速。伯南克在任職聯儲主席前多次強調央行難以衡量資產價格是否存在泡沫，通脹目標更是他個人的學術招牌。不過最新的公開市場委員會會議記錄表明，貨幣當局對經濟失速的憂慮開始超過對通脹失控的擔心。如果美國樓市出現大調整，并且可能危及經濟和金融穩定，聯儲有大幅減息的空間。

　　自從聯儲上世紀50年代脫離財政部以來，每一位新聯儲主席在上任的第一年都遭遇到重大的經濟、金融事件。格林斯潘的第一年碰上華爾街的黑色星期一以及美國儲蓄與貸款協會危機(Savings and Loan Crisis)，他的前任沃爾克則面對第二次石油危機帶來的超級通貨膨脹。看來伯南克上任第一年的遭遇戰，是搖搖欲墜的美國樓市。

　　(作者為瑞士信貸董事總經理兼亞洲區首席經濟師。本文原載于