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巴曙松
從中國經濟的崛起、特定的外向型經濟結構暫時難以改變，以及中國經濟的發展趨勢看，在未來一段時間內，中國的外匯儲備可能會呈現持續穩定的上升趨勢，這將是未來貨幣政策調控的一個大背景。
依據從2005年到目前為止的增長速度，中國的外匯儲備今年年底可能突破1萬億美元，按照每年平均2000億美元的速度增長，兩年后可能達到14000億美元以上、接近15000億美元。即使宏觀調控當局從現在開始采取更為堅決的調整措施，外匯儲備繼續增長的勢頭不會改變，只不過增幅可能會因為調控而減緩。
外匯儲備之所以成為當前觀察宏觀經濟走勢的一個重要指標，是因為存在一定程度的國際收支失衡時，外匯儲備的規模變動一頭聯系著國際收支變動中的資本流動、貿易收支等情況，另一頭聯系著國內貨幣供應量、外匯市場走勢等。
中國外匯儲備的增長以及由此帶動的中央銀行的外匯占款的增長，已經成為當前中國基礎貨幣投放的主要渠道，也成為貨幣政策調控的一個關鍵性的擾動因素。在這種情況下，與其過分關注名義匯率的變動，還不如轉而關注中國匯率形成機制的市場化改革以及實際有效匯率的變動。換句話說，就匯率而言，名義匯率及其波動趨勢當然重要，但對于把握總體的宏觀經濟走勢，實際有效匯率則更為重要。現在雖然外匯市場上的名義匯率穩定升值，但今年以來貿易順差不斷創出新高，與美元貶值帶動人民幣實際有效匯率的輕微貶值有直接關系。
貨幣的升值壓力可以有多種化解方式，例如名義匯率調整、物價調整、區域內通過貨幣合作的調整、內部經濟結構的調整等。大致來說，既可以通過擴大名義匯率的波動幅度等措施來化解，也可以通過擴大內需、減少對外需的依賴等來調整。從價格角度來說，國內價格的上升也是化解升值壓力的一個途徑。
所以，在面對人民幣升值壓力時，我們也存在多種化解渠道，可能會有經濟體系能夠承受的一定幅度的名義匯率的升值，也可能是保持名義匯率較低的升值幅度，同時容忍國內物價一定水平的上升。
采取何種方式進行調整，這是一個平衡的問題。從長遠來看，以最小的成本為內部經濟結構的調整創造寬松的環境無疑更為重要。
外匯儲備的增長必然會帶動外匯占款的增長，貨幣政策的核心是高度關注貨幣投放的增長，由此決定了貨幣緊縮會成為貨幣政策的基調。在貨幣投放大幅增長、經濟增長加快的背景下，宏觀緊縮必然會帶來調控成本，這種成本在不同調控的環節、不同的經濟主體，在不同的政策組合下，有不同的分布，如央行對沖基礎貨幣投放也會承擔財務成本，商業銀行在資本金充足、資金來源豐富的情況下，因為宏觀緊縮不能充分賺取貸款等業務擴張帶來的收益，也意味著商業銀行同樣承擔了一部分調控的成本。一些在宏觀經濟增長中關聯程度高的行業，如房地產行業，也可能會承擔一部分調控的成本。而這些成本的支付不應以破壞經濟的穩定發展為代價。
從下一步的貨幣政策的組合看，在外匯儲備持續上升的背景下，究竟是容忍名義匯率的更大的波動幅度，還是保持較小的匯率波動幅度但是容忍更高的國內物價上升幅度，這是一個宏觀的政策平衡過程。加息還是升值取決于國內各方經濟主體的利益博弈以及決策層的平衡觀。
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