左小蕾：警惕全球流動性過剩輸入

　　左小蕾

　　最近有關(guān)部門發(fā)布了一系列5月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，增加了市場在第一季度的數(shù)據(jù)反映的經(jīng)濟過熱問題上的進一步的擔(dān)憂。近期央行宣布7月5日，調(diào)高存款準備金率0.5%。聯(lián)系人民幣升值的壓力，房地產(chǎn)價格上漲，外資頻頻收購中國企業(yè)等等困擾，在全球流動性過剩的大環(huán)境中，我們不能孤立地對中國的經(jīng)濟過熱和上述諸多問題就事論事，否則會誤導(dǎo)中國經(jīng)濟近

期政策決策和長期發(fā)展戰(zhàn)略，

　　經(jīng)濟過熱與流動性過剩有關(guān)

　　央行調(diào)升存款準備金率與經(jīng)濟過熱有關(guān)，我們認為，這一輪經(jīng)濟過熱與流動性過剩有直接聯(lián)系。中央銀行發(fā)布了第一季度貨幣政策執(zhí)行報告，針對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的形勢，明確指出需要高度關(guān)注固定資產(chǎn)投資過快、流動性過多等問題，未來我國價格上行風(fēng)險大于下行風(fēng)險，服務(wù)價格、資產(chǎn)價格膨脹壓力加大，整體通脹潛在風(fēng)險需要關(guān)注。

　　人民幣升值預(yù)期的大肆渲染，使得全球資本以各種名目，直接投資、間接投資和戰(zhàn)略投資，以各種身份，房地產(chǎn)投資基金、股權(quán)投資基金、風(fēng)險投資基金，還有改頭換面的對沖基金涌進中國。在房地產(chǎn)市場上，在收購兼并市場上、在股市上，大量各類外資進入使外匯積累不斷上升的同時，通過結(jié)匯把全球過剩的流動性輸入了中國，M2或者M1甚至兩者同時增長，完成了國際流動性與中國流動性的接軌

　　上述經(jīng)濟統(tǒng)計數(shù)據(jù)確實引起人們對經(jīng)濟過熱的擔(dān)憂。首先是第一季度10.2%的GDP增長，大大超過

　　一個數(shù)據(jù)是

　　第二個數(shù)據(jù)是統(tǒng)計局發(fā)布的今年1-2月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長26.6%，比去年同期的24.5%的增長加快了2.1%,投資增長仍然呈上升態(tài)勢。

　　第三個數(shù)據(jù)是新建項目在城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資中的比重也比去年同期增長2.5%達到47.1%。對新增項目的投資是系列投資的開始，意味著后續(xù)投資的跟進和將來投資的繼續(xù)增長。

　　我們注意到，這些與過熱相關(guān)的數(shù)據(jù)有一個共同的背景，就是M2、M1過高的增長、銀行十幾萬億的存貸差。顯然巨大的流動性過剩，是推動投資的資金來源，成為這一輪投資反彈的重要支持。

　　最近特別加大力度控制的地方政府與銀行的捆綁貸款，固然與地方政府的投資沖動有關(guān)，但是沒有銀行的支持是無法捆綁的。銀行巨大的流動性過剩，無疑使銀行對大上新建項目和各類龐大的基礎(chǔ)設(shè)施融資計劃，有強烈的捆綁意愿和動機。

　　房地產(chǎn)行業(yè)的無序發(fā)展，與銀行的高房地產(chǎn)貸款比例支持房地產(chǎn)投資相關(guān)。巨額存款利息的壓力，使銀行爭相在這類資金推動繁榮的領(lǐng)域內(nèi)尋找出路。

　　而銀行新增貸款大幅增加，更是與巨額存貸差有直接的關(guān)系。

　　最近發(fā)布的PPI同比增長2.6%，CPI同比增長1.4%,均顯示通貨膨脹預(yù)期有向上的壓力；剛剛公布的17%的工業(yè)生產(chǎn)增長，不能不擔(dān)心投資推動的過剩產(chǎn)能的過度釋放正在加大；而新增貸款環(huán)比增長1000多億，使固定資產(chǎn)投資增長仍然有巨大的推動力。流動性過剩繼續(xù)推高經(jīng)濟過熱的各項指標。

　　建行去年10月海外上市融資92億美元，中國銀行剛剛海外上市融資110多億美元，如果全部保留外幣作為資本金，然后到海外投資就不是太大的問題。如果都兌換成人民幣，立即增加1600多億的流動性，再加上乘數(shù)效應(yīng)，銀行總體的流動性過剩的問題還會一定程度擴大。

　　還有不斷攀升的貿(mào)易順差帶來的外匯積累，如果沒有全額對沖，也是在從經(jīng)濟整體上不斷增加貨幣發(fā)行，從而進一步加大流動性。

　　經(jīng)濟過熱、通貨膨脹、過度投資、房地產(chǎn)調(diào)控不到位，顯然與流通中的貨幣太多，流動性過剩密切相關(guān)。而流動性的不斷增大，會加劇經(jīng)濟不平衡，影響經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。存款準備金率提升，對收回流動性，遏制新增貸款增長，從總量上控制過度投資，穩(wěn)定經(jīng)濟發(fā)展應(yīng)該有直接的效應(yīng)。

　　全球資產(chǎn)價格上漲

　　與全球流動性過剩有關(guān)

　　美國9·11事件后經(jīng)濟放緩，NASDAQ市場的高科技泡沫的破滅，為了恢復(fù)經(jīng)濟成長，美國連續(xù)降息，1%的低利率保持超過兩年之久。寬松的貨幣政策使美元的流動性大大增加，再加上全球化推動資本的全球流動，歐洲美元、亞洲美元、石油美元越來越多。

　　日本經(jīng)濟從衰退中復(fù)蘇，也是采取低利率政策甚至零利率政策達十多年之久，使日元的流動性空前增長，雖然日本經(jīng)濟近期才開始復(fù)蘇，但日本人手上的錢一直就很多，并且在紐約和亞洲其它市場的投資非常活躍。

　　歐元也是在歐洲央行的堅持下，去年才將保持了5年之久的2%的利率提升25個基點。近期再上調(diào)25個基點。

　　全球三大經(jīng)濟體長時間的寬松貨幣政策，加大全球經(jīng)濟失衡的同時，使全球流動性過剩，通貨膨脹、貨幣貶值的預(yù)期越來越大。

　　我們認為，石油價格的不斷上漲，與基本供求關(guān)系的相關(guān)性大大小于投資性資金推動的作用。

　　前一段資產(chǎn)價格的大幅上升，包括全球的房地產(chǎn)價格，黃金價格，以及股票市場普遍上揚，全球流動性過剩的推動是重要的原因。

　　黃金是儲備資產(chǎn)，儲備資產(chǎn)價格大幅上升，與通貨膨脹預(yù)期和貨幣貶值預(yù)期是同步的，也就是錢太多了才會出現(xiàn)錢將來不值錢的可能性，需要轉(zhuǎn)換更能保值增值的資產(chǎn)。

　　美國房地產(chǎn)價格上漲，與較低的利率，減少房產(chǎn)的按揭支付，支持了美國的房地產(chǎn)增加投資有關(guān)。

　　在當前全球經(jīng)濟的格局和全球流動性嚴重過剩的大環(huán)境下，我們不能簡單地認為外資的流入是看好中國經(jīng)濟發(fā)展前景而盲目引資，也不能簡單地把外匯積累增長過快就是人民幣低估聯(lián)系起來，不能簡單地把存貸差擴大歸咎為儲蓄沒有轉(zhuǎn)化為投資而增加新增貸款加大投資。我們要把國內(nèi)的過度投資、通脹壓力、經(jīng)濟過熱的問題放到國際大環(huán)境中分析，否則可能犯誤判形勢之錯

　　從另一側(cè)面也可以印證資產(chǎn)價格與流動性的關(guān)系。最近美元繼續(xù)加息還是停止加息的信息不確定地交替，資產(chǎn)價格也相應(yīng)起起伏伏。特別敏感的金價、銅價馬上調(diào)整提前下跌。資產(chǎn)價格的泡沫與流通性的關(guān)系可見一般。

　　過剩的流動性推動資產(chǎn)價格膨脹帶動這一輪各大經(jīng)濟主體的經(jīng)濟復(fù)蘇和增長，推動了專門管理富有的個人和機構(gòu)的資產(chǎn)的對沖基金和其他形式的私募基金的空前發(fā)展，也帶來了資本的水銀瀉地似的無縫不入的全球流動。

　　謹防流動性輸入

　　央行的第一季度貨幣政策報告指出，全球經(jīng)濟失衡可能給我國帶來風(fēng)險。在當前全球流動性嚴重過剩的大環(huán)境下，我們要特別警惕全球流動性過剩對中國的輸入。

　　全球流動性過剩引起資金全球泛濫。過剩的資本全球?qū)ふ覚C會，從原油市場上賺錢，從黃金市場中賺錢、從銅價變化中賺錢，中國無疑已經(jīng)卷入了這一輪貨幣過剩的旋渦。

　　人民幣升值預(yù)期的大肆渲染，使得全球資本以各種名目，直接投資、間接投資和戰(zhàn)略投資，以各種身份，房地產(chǎn)投資基金、股權(quán)投資基金、風(fēng)險投資基金，還有改頭換面的對沖基金一撥一撥涌進中國。在房地產(chǎn)市場上、在收購兼并市場上、在股票市場上，大量各類外資和熱錢進入中國市場，這些全球流動的資本一旦流進中國，使外匯積累不斷上升的同時，通過結(jié)匯把全球過剩的流動性輸入了中國，M2或者M1甚至兩者同時增長，完成了國際流動性與中國流動性的接軌。

　　為防范流動性輸入，有必要對外國直接投資設(shè)置更合理的定義并加強管理。同時全額對沖增加的外匯，減少M2和M1的增長，控制全球流動性過剩的直接輸入。控制流動性輸入導(dǎo)致的過度投資、通貨膨脹、經(jīng)濟過熱，不妨以貨幣政策的全年新增貸款為硬性指標，嚴格控制新增貸款，嚴格控制投資總量。適當?shù)臅r候調(diào)整利率，也有利于控制貨幣發(fā)行，減少國內(nèi)已經(jīng)存在的流動性過剩的問題

　　有研究估計，2004年外資進入房地產(chǎn)行業(yè)的資金大約是2700億人民幣左右。2005年第一季度大約583億人民幣。近期，在周邊一些國家貸款利率較低的環(huán)境中，比如在日本貸款利率3%，全球資金過剩的情況下，外資很容易在周邊國家融資，轉(zhuǎn)而進入中國投資。也就是說，全球過剩的流動性會源源不斷地輸入中國，加劇中國的流動性過剩的問題。

　　有數(shù)據(jù)顯示，全球?qū)�沖基金管理的資產(chǎn)已經(jīng)達到1.5萬億美元，其它各方熱錢總計數(shù)萬億之巨。這些資金中百分之一來到中國，就是幾百億美元折合幾千億的人民幣。

　　世界銀行報告指出，2005年發(fā)展中國家的資本流入達到歷史最高記錄的4900多億美元。

　　錢多了和水多了一樣會帶來災(zāi)難。水是很寶貴的，沒有水就沒有生命。但是水太多，就是洪水猛獸了。如果發(fā)生海嘯，會奪去成千上萬的生命。面對全球過剩的流動性，面對如此來勢洶洶的“錢勢”，我們是否需要階段性地、季節(jié)性地、或者周期性地“防洪抗洪”，調(diào)整政策，使我們不在這一輪全球的流動性過剩中翻船。

　　我們不應(yīng)該孤立地看待發(fā)生在中國的問題，至少在當前全球經(jīng)濟的格局和全球流動性嚴重過剩的大環(huán)境下，我們不能簡單地認為外資的流入是看好中國經(jīng)濟發(fā)展前景而盲目招商引資，也不能簡單地把外匯積累增長過快就是人民幣低估的結(jié)論聯(lián)系起來，不能簡單地把存貸差擴大歸咎為儲蓄沒有轉(zhuǎn)化為投資而增加新增貸款加大投資。

　　總之，我們不應(yīng)該就事論事，不應(yīng)該孤立地看待發(fā)生在國內(nèi)的過度投資、通脹壓力、經(jīng)濟過熱的問題，要把這些問題放到國際大環(huán)境中研究和分析，否則可能犯誤判形勢之錯，導(dǎo)致政策決策之誤。

　　當前，防范流動性輸入是當務(wù)之急。為防范流動性輸入，有必要對外國直接投資設(shè)置更合理的定義并加強管理。有機構(gòu)建議建立像美國那樣的收購兼并審查機制，從長期來說完善外資收購兼并的制度，短期來說，也對大量涌入中國的資金有一定的監(jiān)管效果。同時全額對沖增加的外匯，減少M2和M1的增長，控制全球流動性過剩的直接輸入。控制流動性輸入導(dǎo)致的過度投資、通貨膨脹、經(jīng)濟過熱，不妨以貨幣政策的全年新增貸款為硬性指標，嚴格控制新增貸款，嚴格控制投資總量。適當?shù)臅r候調(diào)整利率，也有利于控制貨幣發(fā)行，減少國內(nèi)已經(jīng)存在的流動性過剩的問題。當然，希望我們銀行體制改革也將在這一輪調(diào)整中得到新的突破。

　　防范全球流動性過剩的輸入與堅持改革開放的大政方針并不矛盾。改革開放的大方向不會改變，但是就像修建長江三峽的大壩一樣，正常情況保證永遠是暢通無阻，但是洪水季節(jié)，一定要關(guān)閘蓄水，適當?shù)臅r候會泄洪。這次調(diào)高存款準備金率，應(yīng)該是一次關(guān)閘攔水防止洪水泛濫的行動。是否能攔截到位可能要看我們的大壩是否漏水和壩基是否沒有漏洞了。

　　錢多了和水多了一樣會帶來災(zāi)難。水是很寶貴的，沒有水就沒有生命。但是水太多，就是洪水猛獸了。面對全球過剩的流動性，面對如此來勢洶洶的“錢勢”，我們是否需要階段性地、季節(jié)性地、或者周期性地“防洪抗洪”，調(diào)整政策，使我們不在這一輪全球的流動性過剩中翻船