高善文：央行應擇機繼續提高法定利率水平

　　高善文 莫倩/文

　　2005年末以來，在判斷中國宏觀經濟的基本態勢和未來走向方面，輿論界再次發生比較明顯的分歧。不少分析人士認為，中國經濟已經(至少是很快將)結束2004年底以來的調整過程，并進入新一輪加速增長時期，通貨膨脹率也很快將觸底回升(簡稱“通脹論”)；基于這樣的判斷，中央銀行應該先發制人，擇機繼續提高法定利率水平。

　　我們仍然傾向于認為，目前中國經濟依舊處在供給能力快速釋放，并超過需求增長的

基本狀態，整體物價水平仍然表現出系統性的下降壓力；基于這樣的判斷，中央銀行應該維持中性和偏寬松的貨幣政策；與此同時，我們相信有初步的證據顯示，在匯率低估和經濟回落的壓力下，由于貨幣供應的高速增長，中國的資產市場正面臨著明顯的膨脹和重估壓力(簡稱“重估論”)。

　　從通脹論的判斷依據看，主要包括幾個方面的內容：一是2005年四季度規模以上工業企業利潤大幅度反彈；二是2005年6月以來固定資產投資中新開工項目計劃投資增長率大幅度回升，并始終維持了相當高的增長率；三是廣義貨幣供應量連續高速增長，并在2006年初以來伴生了信貸投放的明顯提速；四是2006年初以來，在汽車和機械行業景氣回升的帶動下，國內

　　我們認為，這些方面的變化無疑是值得認真注意和仔細分析的，但這些發展既存在數據方面的明顯問題(2005年四季度規模以上工業企業利潤增長率可能存在統計數據方面的明顯問題。如果剔除這一可疑的數據點來觀察，迄今為止可比口徑的企業盈利能力都在下降，利潤增長率也在下滑，這與產品價格方面的數據是基本一致的。詳細討論請參見作者近期的專項研究《貨幣過剩與資產重估》)，看起來也不足以扭轉中國經濟在2006年總體上供過于求的基本格局(由于迄今為止的投資增長率仍然很高，我們預期未來供應能力的增長也明顯高于長期趨勢水平，這意味著需求沖擊造成供應緊張和經濟持續加速的困難是相當大的)。

　　企業和住戶部門將多余資金投放到資產市場的壓力和動力在增強

　　我們知道貨幣是銀行部門的負債，由于迄今為止銀行對自身負債結構的管理能力仍然十分缺乏，因此我們可以推定貨幣供應的結構幾乎完全由實體經濟部門決定。觀察2005年下半年以來的貨幣狀況，我們看到狹義和廣義貨幣供應出現少見的、越來越大的背離(圖1)。進一步分析顯示，這一背離很大程度上來源于企業部門定期存款的高速增長；觀察企業部門定期存款和活期存款的比例(圖2)顯示，這一數據在2005年中以來顯著上升。

　　企業定期存款份額的上升可能反映了幾個方面的事實：一是企業部門仍然能夠產生足夠的現金流；二是企業對未來盈利前景的預期總體悲觀，因此不愿意將這些資金投入到實體經濟活動中去；從草根證據來看，這樣的判斷應該大體不錯。這暗示著，企業部門將多余的貨幣投放到資產市場的壓力和動力可能在增強。

　　再看住戶部門方面。在勞動力市場持續緊張和工資收入上升的條件(圖3)下，儲蓄存款也出現了加速增長的勢頭(圖4)，而住戶部門的貸款余額增長率卻不斷降低，并在最近出現了負增長(圖5)。對比社會零售增長(圖6)的情況看，工資水平的上升確實推動了消費的增長，但儲蓄的增長似乎更快，暗示住戶部門的邊際消費傾向在下降。

　　住戶部門的邊際消費傾向下降可能顯示，住戶部門并不預期最近收入水平的快速上升勢頭可以長期持續，不屬于恒久性收入變化。

　　在住戶部門可供儲蓄的資金來源增長加快的背景下，住戶部門可以選擇增加儲蓄存款，也可以選擇償還住房按揭的貸款；由于貸款利率水平顯著高于儲蓄存款，住戶部門更多地選擇了償還貸款。

　　這些變化顯示，住戶部門的資金來源增長在加快，而可供投資的渠道相當缺乏，住戶部門也不愿意通過進一步增加消費的方式將資金投入到實體經濟中去。因此，住戶部門將多余資金投入到資產市場的動力和壓力可能也在增強。

　　貨幣信貸高增長可能預示和推動著資產價格的重估

　　我們知道，在實體經濟出現需求沖擊，并引發供應能力緊張的背景下，由于價格和企業盈利的上升，實體經濟對貨幣信貸的需求就會快速增長，如果金融部門的資金供應意愿沒有變化，這時所觀察到的貨幣信貸擴張就是由實體經濟的需求帶動的，并大體和實體經濟的上升過程同步地增長，其增長率也在一定程度上體現了實體經濟上升的強度。1992-1995年、2000年前后的經濟加速，以及2002-2004年的經濟加速，明顯具有這樣的特點。

　　2004年二季度貨幣信貸開始急速回落(并引發了市場關于經濟“硬著陸”的擔心，具體分析見拙著《在周期的拐點上》，99-105頁)，2004年四季度GDP縮減指數(反映了經濟中所有商品和服務的價格)開始回落。這說明：由于投資形成的供給能力的確立和釋放，在2004年四季度供過于求的局面開始逐步形成和不斷發展，并導致了企業盈利的大幅度回落。

　　然而，盡管出現了嚴厲的貨幣信貸控制，GDP的增長率卻非常穩定，從而引發了對GDP增長率數據的廣泛質疑。我們認為，盡管GDP增長率數據的可靠性值得討論，也許存在另外的原因可以解釋這樣的困難。關鍵之處在于：盡管嚴厲的貨幣信貸控制足以導致總需求曲線的左移和收縮，供給能力開始釋放同時帶來了總供給曲線的右移和擴張，其后果是抵消了總需求曲線收縮對經濟增長率的影響，但形成了價格指數更快的回落。

　　形成有趣對比的是，2005年三季度以來，貨幣信貸開始出現加速勢頭，而GDP縮減指數卻繼續回落。這說明，即使2005年三季度以來實體經濟的總需求確實開始增強，總供給能力的釋放速度仍然更快。如果總需求增強的程度無法超過總供給的釋放速度，價格指數回落和盈利下降的趨勢就無法根本扭轉。

　　對比2002年三季度和2005年三季度的情況，盡管貨幣信貸都出現了反轉的勢頭，但重要的區別在于：在2002年三季度之前5年左右的時間內，固定資產投資的增長率長期低于15%左右的趨勢水平；而在2005年三季度前的3年時間內，投資增長率遠遠高于其趨勢水平。

　　如果沖擊發生在金融部門(例如銀行在完成上市以后為追求盈利而擴張貸款)，這時實體經濟的融資條件會明顯改善，并體現為影子利率(或實際利率)的下降，這一變化的影響，取決于利率下降的幅度，取決于其對企業當期盈利和未來盈利預期，以及經濟總供求基本態勢的影響。如果實體經濟的基本面狀況和未來走向比較負面，那么貨幣增長和利率下降很可能更多地轉變為資產市場的膨脹和重估。

　　廣義貨幣供應的增長率在2005年中以來持續上升，并于最近達到19%左右的高水平，遠高于一般認為的16%左右的中性貨幣供應水平；與此同時，信貸供應的增長也出現了溫和的加速。我們認為，在目前實體經濟部門供應能力過剩和盈利能力下降的基本背景下，多余的貨幣供應將主要流向資產市場，形成資產價格的膨脹和重估，我們相信有初步的證據顯示這一過程應該已經開始。

　　(作者分別為光大證券研究所首席經濟學家、宏觀經濟分析師。本文經作者同意，節選自其近期的專項研究《貨幣過剩與資產重估》。由于原文長達14000字左右，此處有大量刪節。有關詳細討論請參見《貨幣過剩與資產重估》的原文。)