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上海證券報 葉檀
中國的不良資產處置再次成為利益焦點。
銀建國際實業公司(0171.HK)2006年1月公告稱，該公司以5.466億元人民幣的價格買下了華融資產管理公司賬面值為364.4億元人民幣的不良資產包，同時以2.733億元的價格將
該資產包的50%售予了花旗集團。此次收購創下兩個"之最":一是外資收購中國銀行業不良資產的規模之最；二是收購價格僅為資產面值的1.5%，創下了外資投行收購中國不良資產的價格新低。
這并非牛刀初試。2004年9月，信達以8.5億元向銀建出售賬面值達569億元不良資產的交易，就曾創下國內資產管理公司向非中國內地公司出售不良資產的最低價格紀錄。
應不應該允許國外投行參與中國的不良資產處置?這是一個偽命題，站在不同的利益立場會得出不同的結論。最典型的例子是，KTH投資管理公司董事總經理、最早將國際大投行引入中國不良資產處理領域的王都，在與摩根士丹利交惡后，一反常態，說出了外國投行大佬在接盤中國不良資產之后，并未付出真金白銀，而是重新高價分銷給國內投資者、從中賺取差價的真相。
對市場參與者進行人格區分意義不大，關鍵的評判標準是，引入境外參與者之后，是否有利于建立健全我國不良資產處置市場，在充分競爭的條件下發現不良資產的公允價值。
但是，由于缺乏基本的評價工具，交易過程不透明，甚至在審計署與不良資產管理公司之間，都對審計結果各執一端，導致"現金回收率"和"費用率"等核心指標形同虛設。
在這樣的情況下，只能檢索個案。2002年，長城向高盛協議轉讓兩包價值40多億元的不良資產，高盛出價2.1億元。價格低到長城各地的辦事處紛紛搶先處置資產，處置價格都高出長城總部開給高盛的價格。同一年，中國建設銀行出售給摩根士丹利的35億元不良資產包由于明顯低估被銀監會阻止。
這些例子說明，即便是在不充分競爭的市場條件下，這些價格都是顯失公平的。
對于一個舉著禁入牌子的排他性市場，試圖探討價格是否公允是浪費時間的行為。值得追究的是，為什么有人對賠本買賣樂此不疲?
筆者曾在《借花旗的虎皮代價幾何》的文章中，指出在信達、銀建與花旗之間，可能存在著一條利益輸送鏈條，即由信達暗渡陳倉，將不良資產以低得令人不可思議的價格傳輸給"內部人"銀建，并最終部分傳輸給花旗，三方通過持股銀建聯結為利益共同體------銀建國際第一大股東是信達資產管理公司，花旗則是第二大股東。信達在其中坐收所收回不良貸款總金額10％的管理費，以及根據不良資產的回收比例所獲得的相應的獎金；在2004年的信達資產包交易中，剔除各種費用，銀建只要收回不良貸款2%以上的部分，就能獲得利潤；而花旗之所以利益均沾，不過是銀建在國際資本市場上借用花旗"虎皮"所支付的代價。
打通不良資產處置公司、特殊目的上市公司和國外大金融機構的任督二脈，不良資產管理公司的部分權益就能以股權的方式，堂而皇之地轉移到上市公司的大小股東手上。這樣一來，不僅破解了不良資產管理公司的十年生存期的困局，還可借助于建銀這樣的橋頭堡，坐享商業金融機構之實利。
凡是空手套白狼的資本運作，必定有群體為此支付代價。從不良資產處置的利益鏈條來看，其獲利的基礎就是不良資產極低的現金回收率。國有資產或者說全體納稅人的權益，就這樣通過利益漏斗源源不斷地輸送出去。
在多數情況下，利益漏斗的形成總是受托利益看護者的主動行為。目前壟斷性的不良資產處置方式，使全體納稅人有可能在創新金融模式的幌子下，被某些利益群體坐而分肥。
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