陶冬：能源材料價(jià)格今年仍看漲

　　提要：2006年，能源及原材料將連續(xù)第三年拋離股市、債市和匯市，成為金融投資之星。在各類商品材料中，筆者最看好石油和黃金。

　　陶冬 作者為瑞士信貸第一波士頓董事總經(jīng)理兼亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師

　　2005年對能源、材料來說，又是一個(gè)好年景。一年中石油價(jià)格上升41%，基礎(chǔ)金屬材料

價(jià)格上升28%(圖1)，同年全球股市回報(bào)為20%，債市為4%(新興市場債市11 %)。用一位對沖基金經(jīng)理的話說，只要投資石油、商品，閉著眼睛也賺錢。

　　筆者認(rèn)為，2006年還會重復(fù)同一個(gè)故事，石油及礦石將連續(xù)第三年拋離股市、債市和匯市，成為金融投資之星。看好石油及商品主要基于三個(gè)理由：需求持續(xù)強(qiáng)勁、供應(yīng)增長緩慢、世界上錢太多。

　　首先，各項(xiàng)領(lǐng)先指標(biāo)一致指向世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)重新加速。預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)增長率在今年可以達(dá)到4.9%，高過去年的4.5%，僅比近年最高值的5%(2004年)低0.1%。而且經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力進(jìn)一步多元化，不再是美國消費(fèi)一枝獨(dú)秀，美國的企業(yè)投資、歐盟、日本、中國、印度的增長均會進(jìn)一步加速。強(qiáng)勁的需求，是能源、材料市場向好的最重要保障。

　　世界經(jīng)濟(jì)在走向全球化，生產(chǎn)和服務(wù)外包規(guī)模越來越大，帶動(dòng)了以中國、印度為首的一批新興國家的經(jīng)濟(jì)起飛。隨著收入水平的提高，新興國家對能源、材料的需求大增，但發(fā)達(dá)國家并未減少對汽油、首飾的需求。可以說，新興國家的崛起，墊高了世界總需求的基數(shù)。這是一個(gè)結(jié)構(gòu)性變化，使這次的牛市更長，價(jià)格升幅更大。

　　其次，盡管價(jià)格急升，能源、材料的產(chǎn)能擴(kuò)張速度遠(yuǎn)比想像的慢。經(jīng)歷過上世紀(jì)90年代大低潮的生產(chǎn)商，在新增產(chǎn)能上持觀望態(tài)度，至少在今后兩年內(nèi)石油及多數(shù)礦石的產(chǎn)能增長仍落后于需求。以石油為例，國際能源組織預(yù)計(jì)今年石油需求上升1.7%(很可能低估了)，而供應(yīng)僅微增1.2%。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張緩慢，有其歷史背景。上一輪漫長的熊市中，采礦專家被排擠出管理層，財(cái)務(wù)專家紛紛坐正。這批人關(guān)注股東回報(bào)，搞并購是內(nèi)行，開新礦則是外行。并購只涉及資源所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓，并不增加世界產(chǎn)能總量。另外，熊市時(shí)削減開支最多的是勘探，沒有新發(fā)現(xiàn)的儲量，就限制了生產(chǎn)擴(kuò)張。

　　最后，這個(gè)世界上游資太多，投資渠道不夠。前幾年的超低利率水平和超寬松金融環(huán)境，造成游資泛濫。可供投資的資產(chǎn)供應(yīng)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上資金的增長，股市、債市回報(bào)率越降越低，于是游資涌向能源、材料這些剛剛邁出熊市的另類資產(chǎn)。在石油期貨市場上，1/4的合同掌握在對實(shí)物并無興趣的對沖基金手中。最近連以長期投資為目標(biāo)的退休基金，也將大量資金投向能源、材料市場。水漲船高，價(jià)格上揚(yáng)是自然的。

　　世界各國經(jīng)濟(jì)多處在經(jīng)濟(jì)周期的中點(diǎn)(mid-cycle)。經(jīng)濟(jì)好像穩(wěn)定下來了，但隨時(shí)有進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)；加息周期大致見頂，但息口下一步是升是降卻說不清。此時(shí)股市、債市都缺乏方向感，

　　順便提一句，筆者看好大宗商品中的礦石部分，但對鋼鐵、電解鋁等中游商品則不看好。如果中國房地產(chǎn)今年向好，鋼價(jià)、鋁價(jià)會小有反彈，不過這些領(lǐng)域的產(chǎn)能過剩太嚴(yán)重。

　　在各類商品材料中，筆者最看好黑金(石油)和黃金。去年第四季度石油價(jià)格的回落，筆者認(rèn)為是暫時(shí)的。世界經(jīng)濟(jì)在加速，全球庫存處低位，剩余產(chǎn)能很有限，這些是油價(jià)重新向上的基本理由。中東和伊朗兩大火藥桶中任何一個(gè)出事，必然引起石油價(jià)格飆升。值得一提的是，石油期貨現(xiàn)有凈沽空3萬張合約(圖2)。當(dāng)這些合約平倉時(shí)，油價(jià)反彈可期。

　　圖2：紐約商品交易所石油期貨合約與油價(jià)走勢

　　NYMEX石油期貨合約――(千張)，WTI油價(jià)――(美元/桶)

　　黃金升勢起步較遲，但近來頗有破竹之勢。亞洲各國央行近年來積累下大量外匯儲備，其中大部分存放于美元資產(chǎn)。這些央行近月紛紛將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)成黃金，是這一輪金價(jià)升勢的動(dòng)力之一。相信隨著美元

　　有人會說，今天的石油、黃金價(jià)格已經(jīng)很高了。石油在1980年時(shí)每桶39.5美元，比今天的價(jià)格無疑低出許多。不過，如果去除通脹因素，今天的油價(jià)只有當(dāng)年的60%(圖3)。黃金在1980年的高位為每盎司670美元，今天金價(jià)不過是當(dāng)年的80%，去除通脹因素后更僅有30%。

　　圖3：石油價(jià)格走勢(名義油價(jià)--，去除通脹后的油價(jià)--，1982＝100)

　　2006年伊始，世界政治、經(jīng)濟(jì)便充滿了變數(shù)。除了恐怖主義陰霾和

　　商品價(jià)格往往每7-8年一個(gè)周期。由2002年起步的價(jià)格升勢，早晚有逆轉(zhuǎn)的一日。新興國家的需求、產(chǎn)能擴(kuò)張的延緩以及過多的游資可以推遲價(jià)格調(diào)整的時(shí)間，不過天下沒有不散的筵席。日本經(jīng)濟(jì)的衰退以及蘇聯(lián)解體觸發(fā)了1990年代初的調(diào)整；亞洲金融危機(jī)和長期資本破產(chǎn)帶來了1990年代末的調(diào)整。能源、材料價(jià)格的決定性回落，多由意想不到的危機(jī)拉開序幕。這是商品投資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　(本文原載于新財(cái)富，為作者個(gè)人觀點(diǎn))