劉霞輝：世界上沒有只漲不落的房地產價格

　　劉霞輝

　　你可以在短期內欺騙所有的人，也可以欺騙某人一輩子，但你不能永遠欺騙所有的人。

　　自1990年我國土地使用制度市場化以來，特別是近幾年，我國房地產價格持續攀升特

別是以上海為中心的長江中下游地區房地產價格上漲幅度為甚。房地產價格的大幅度上漲已經引起了各方關注，并引發了是否產生房地產價格泡沫的大討論。國家還針對可能出現的房地產泡沫，從2005年年初開始，出臺了一系列調控措施，以求穩定房地產價格。如何看待中國房地產價格變動及合理控制房地產價格的過度波動，從而使宏觀經濟保持穩定是一個需要研討的課題。

　　從理論角度看，房地產價格的核心是土地價格。最古老且在生產理論中仍然使用的理論是，土地作為一種生產要素，其使用價格(地租)決定于其邊際產出率，該理論認為土地服務本身不是最終的消費需求，而是向某些經濟活動投入的要素。另一種理論認為，土地是有著時間價值的一種特定生產要素，與投入生產的資本和勞動力不同，在每一個地區土地是基本不變的供給要素，為了反映土地在其長期使用期間的價值，應該將其未來提供的產出包含在內(既貼現現值)而不單是當期邊際產出。上述兩種地價理論基本上排除了地價大幅波動的可能性，因為作為一種生產要素，其價格由其產出現值決定，在一般情況下土地邊際產出較穩定，故地價不應暴漲暴落，當然房地產價格也應基本穩定。

　　但在現實世界中這一結果并不完全正確，許多發達國家和地區，如美國、日本、香港等，房地產價格在某一經濟發展階段經歷過大幅波動的歷史：美國經濟學家的分析表明，在美國經濟高速增長的19世紀，曾出現過土地價格的大幅波動，1870-1911年，土地價格上漲幅度達70%以上，房產價格也上升80%以上，這時期的房地產價格成為街頭巷尾和議會辯論的熱門話題，自然地產商和投機客成為當然的批判對象。更為我們熟知的日本，在20世紀80年代中后期到90年代初土地價格暴漲暴落，地價總值與名義GDP的比重在1969-1985年大致處于200%-300%的區間，1986年以后開始急劇上升，1987-1990年間突破400%，甚至高達550%，東京的商業用地價格上漲了3.4倍，住宅地價上漲了2.5倍；大板商業用地上漲了3.9倍，住宅地價上漲了3倍；東京銀座4丁目的地價暴漲到每坪(3.3平方米)12000萬日元；日本的土地總值達到美國的2倍，東京千代田區的土地總值與加拿大相等。1991年之后地價總額占名義GDP之比持續下跌，在1997年為327%，回復到1985年左右的水平，1995年，東京和大板地區的土地價格降低到最高價的1／3以下水平。

　　所以，房地產價格的變動需要從更廣泛的角度去理解。因為土地供給的數量基本固定，而土地的生產成本為零(因土地是自然形成的)，則土地價格由對土地的需求所決定，并且，持有土地與持有易腐商品不同之處是它有時間價值，從而使土地的交易能產生收益(相當于一種生息資產)。所以，土地價格從更為一般的資產角度來看待是合理的。依資產定價的無套利規則，土地收益將由其邊際產出率(使用收益)或貼現現值和附帶風險的交易收益(預期價格上漲)共同決定，這種交易收益在預期土地供應緊張時會很大。美國歷史上土地價格的波動可用該理論得以解釋，因為當時美國處于一個相對封閉的經濟環境。但若將該理論直接用于解釋日本和目前中國的土地價格變化，則并非完全合理，原因是這兩個國家處于更開放的環境。除了土地實際需求增加的原因外，貨幣的升值預期也是重要因素，而且可能是短期土地價格上漲的主要因素。在金融業日益自由化、全球化的今天，各類資本在尋求一個全球組合的綜合資產收益。據世界銀行統計，2001年全球直接投資存量為6.15萬億美元，全球

　　中國目前房地產價格的持續上漲，并非某一個因素，而是幾個因素共同作用的結果。在中國特定的土地政策條件下，土地商業開發權的初次獲得是通過公開拍賣國家土地，其后的轉讓和開發是市場化的。國家土地公開拍賣價格基本上體現了土地的貼現現值，土地的開發轉讓則體現了交易價值。

　　先看土地價格變化問題。因現階段我國城市化進程加快，土地的短期供給在一些地區相對不足，使得國家土地公開拍賣價格上漲，其結果是當期土地價格越高，房地產價格也越高。以此為借口，有些房地產商宣稱土地價格還會漲(因供應越來越少)，自然是房地產價格下不來。

　　從自然屬性看，土地是不可再生、不能增長、不可移動的資源。但人類開發土地的長期歷史證明，土地使用效率不斷提高，房地產開發的效率也在提高，如由過去蓋平房向更高的樓層發展、填海造地等，土地緊張地區如日本和我國香港地區都順利解決了土地短缺問題。由此可見，土地約束并不成為房地產價格上漲的必然因素，因為隨土地使用效率提高，土地供應可以認為是無限的。反過來，各國的人口增長到某一水平后，都會進入一個穩定狀態，人口總量大致維持在一個相對不變的水平，從這一角度考慮，土地與人口增長之間可以維持一個合理的關系，不可能存在土地供應不足的問題。如北京市土地管理部門多次公開宣稱，北京市的土地有足夠的供應量，而且這幾年土地供應與需求之間已經出現了需求不足的現象，這也說明土地供給沒有出現短缺。所以，有人宣稱，土地將出現長期短缺并由此導致房地產價格的長期攀升是完全沒有道理的。

　　當然，我們也應看到，有些地區因為地方政府想從土地市場得到更多的收益，將土地價格人為抬升，從而導致房地產價格的上漲，這種現象也是存在的。其原因是這些地區財政相對比較緊張，政府收入渠道有限，所以地方政府想乘城市化之機，通過土地出讓得到更多的財政收入，但這不是房地產價格上漲的主因更非全部。圖1表明，我國居民住宅用地的價格

　　圖1：近幾年我國土地交易價格指數

　　(數據來源：中經數據)

　　指數由2001年到2004年只上升5%，而這幾年的房地產價格年上升率都超過10%，土地價格的作用力不大。由此，我個人認為，近幾年我國大部分地區房地產價格的攀升，土地價格上漲只是一個因素，更重要的原因還在于，房地產交易產生的收益較高，有人人為炒高了房地產價格。

　　再看房地產的交易收益問題。理論上，房地產交易收益并不是沒有衡量標準，因為投資者在進行資產組合時必然要比較不同資產的收益和風險，封閉經濟環境下一個可資比較的標準是存款與貸款利率及房租。理性購房者，會比較

　　對于一個完全封閉的國內資產市場而言，匯率不應對資產價格產生影響，這是資產價格無套利條件的體現。但是，如果一國的貨幣有升值預期，而境外資金又有渠道進入，則該國房地產價格也會漲。在中國，房地產價格的形成中納入匯率變動則應是一種市場套利行為，因為資本市場將放未放，國外游資能通過非法渠道部分進入房地產市場，這些資金能獲得中國特殊市場環境的超額收益(人民幣升值)。國外游資的進入使中國房地產定價機制發生變化，國內投資者就有可能把房地產價格推得更高，因為他們的風險要小于國外游資，這時房地產投資是在開放條件下投資者賺取人民幣升值所帶來的收益的一種方式。我國的現實情況是，近幾年利率一直保持不變狀態，從北京的情況看，房租也在近幾年保持不變狀態，所以房地產交易收益提高只能來自人民幣升值所帶來的預期收益。近兩年，全世界熱炒人民幣升值，我國資本項下的外匯增加很快，這些資金許多已流入房地產業，從而使我國房地產定價體系發生變化，價格攀升。眾所周知，用預期人民幣升值作為房地產定價體系是不穩定的，其中夾有泡沫，因為一旦人民幣不升值或升值利益小，則房地產定價則回歸原體系，價格會暴跌。我個人認為，房地產交易收益這幾年的上漲與預期人民幣升值有很大關系。人民幣升值預期會導致房地產價格上漲，而且可能產生房地產泡沫，這種可能性又因為中國資本市場沒有放開使投資者有套利機會而更顯復雜。

　　房地產價格的過度波動，不但會損害廣大消費者的利益，而且對宏觀經濟穩定構成威脅。以上分析表明，近幾年，我國部分地區房地產價格的持續攀升并非正常供求失衡所引起，泡沫的成份是存在的。泡沫主要來自人民幣升值預期和人為制造土地短缺假象，誤導消費者進入非理性購房狀況。當然，銀行對房貸監管不嚴和某些地方政府炒高土地價格的行為進一步助長了泡沫的擴大。為阻止房地產價格的泡沫擴大，政府可以采取的措施有：壓縮房地產的交易收益，打擊交易欺詐，提高市場透明度；如果我們在短期內不能完全放開資本項目，政府應嚴格監控國外資本投資中國房地產；拍賣國家土地價格應相對穩定，特別是一般住宅用地要維持一個合理價位；中央政府可以考慮將大中城市的儲備國有土地做成綜合的地產指數債券出售以合理抑制房地產價格過度波動。

　　劉霞輝,中國社會科學院經濟研究所研究員，經濟增長理論研究室主任，研究重點為