●　論述貨幣管理的教訓

　　中國經濟持續穩定快速增長，目前已經成為世界第一出口大國(今年前7個月份出口額已超過德國)，外匯儲備突破兩萬億，人民幣正加快走向國際化。在這樣背景下，借鑒日本在本幣管理上的經驗和教訓是十分必要的

　　The money managing road of Japanese: reply the lesson of Yen appreciation

　　大國貨幣財富管理之路

　　——兼論日本應對本幣升值的教訓

　　■　王大賢 郝建軍

　　從國際經驗看，大多數國家在經濟起飛階段，往往面臨著經常項目收支順差加大、外匯儲備增長較快、匯率升值壓力較大、資產價格快速膨脹等情況。這些國家的匯率升值壓力主要來自兩個方面：一是國際的政治性壓力，一是國內的經濟壓力。日本在20世紀60年代末期到80年代末期，同時經歷了經濟快速發展所帶來的匯率升值內部壓力和貿易逆差國方面施加的外部壓力。能否正確應對經濟高速增長時期出現的匯率升值壓力，對一國能否保證宏觀穩定和經濟持續增長有著重要的意義。在我國經濟持續穩定快速增長、昂首邁向世界第一出口大國(今年前7個月份出口額已超過德國)、外匯儲備突破兩萬億、人民幣加快走向國際化之際，借鑒日本在本幣管理上的經驗和教訓是十分必要的。

　　日本貨幣財富管理有哪些教訓？

　　20世紀70年代初期和80年代中期的日元兩次升值，具有相同點：都是日本政府在經常項目順差和外部強大的政治性壓力下，在采取一系列緩解日元升值壓力措施，并且效果不明顯之后，最終被動或主動進行的升值。升值沒有帶來經常項目順差的減少，日本政府對外匯市場的干預以及實施的貨幣政策卻導致了通貨膨脹或泡沫經濟。

　　1985年9月22日，美國、德國、日本、英國和法國的財長及央行行長共同簽署了聯合干預外匯市場的“廣場協議”。該協議做出了進一步開放日本國內市場、推動日本金融市場自由化及日元自由化進程等規定。從該協議簽署之日起一直到1987年2月達成“盧浮宮協議”的17個月中，日元兌美元從237日元兌1美元升至153日元兌1美元，升幅達55%。

　　為應對日元的快速升值，日本采取了雙擴張的貨幣和財政政策，在此作用下，日本經濟在出現了短暫的升值蕭條后，開始復蘇。即使是1987年美國爆發的“紐約股災”也沒有對日本經濟產生實質影響。與1987年相比，1988年日本經濟從4.3%增長到6.2%。但由于懼怕黑色星期一可能會帶來經濟衰退的悲觀預期，日本銀行決定繼續實行擴張性貨幣政策，維持貼現率在2.5%的超低水平上不變，直到1989年5月份才提高貼現率，這時距離日本超低利率政策的正式實施已經27個月。因為長期實行超低利率政策，造成貨幣供給量快速上升，大量過剩資金通過各種渠道涌入股票市場和房地產市場，導致資產價格急劇膨脹，泡沫經濟形成。

　　宏觀經濟政策對升值應對不當

　　“尼克松沖擊”后，日本政府試圖通過寬松貨幣政策來抑制日元升值；通過擴張的財政政策來減輕日元升值的通縮效應。雙擴張性的政策導致了1973～1974年嚴重的通脹，從而引發1988～1990年資產泡沫的產生。由于懼怕日元升值所采取的錯誤宏觀經濟政策，對經濟的危害超過了日元升值本身產生的危害。

　　依靠部分指標錯誤判斷經濟形勢

　　1987年的黑色星期一發生后，其他發達國家紛紛提高利率。由于日本正處于經濟上升期，經濟增長、物價穩定的現實使日本政府相信經濟仍處于正常運行之中。日本銀行僅僅通過物價指數來判斷經濟形勢，而忽略了貨幣供應量和股市以及地價等其他經濟指標，繼續實行超低利率。雖然日本從1987～1991年，經濟出現了51個月持續增長的 “平成景氣”，但過剩的資金事實上流入了資本市場，為泡沫經濟埋下了伏筆。如果說資產價格過度膨脹是造成日本泡沫經濟的主要原因，那么對資產價格的忽視則是日本政府的判斷失誤。

　　資本管制無法阻止短期資本流入

　　“尼克松沖擊”發生后，盡管當時日本對資本項目進行著嚴格的管制，但短期資本的流入卻可以通過經常項目交易來實現的，比如貿易項下出口預收付款和關聯交易等。只要市場上存在升值預期，投機資金就會在利潤的驅動下通過各種渠道規避監管。

　　市場開放和日元國際化沒有改變貿易順差狀況

　　日元升值的表面原因是日美之間的巨額貿易差額。但究其實質，日元升值的深層原因是日美兩國經濟實力發生了變化。從20世紀80年代中期開始，日本在經濟增長率、勞動生產率等方面已經遠遠超過美國，所以盡管日本多次實施市場開放對策，日本出口產品的國際競爭力仍然支持著日本的貿易順差。同時，由于美國財政赤字所導致的高利率將資本吸引到了美國，支持美元持續走高，在這種情況下，雖然日本積極參與國際經濟協調政策，試圖通過開放國內金融市場日元的國際化來減少貿易順差，但收效甚微。

　　過分看重調整匯率對改變貿易順差的作用

　　在日元升值的過程中，匯率調節貿易順差的作用被夸大。美國認為通過美元貶值就可以解決美國的貿易逆差問題，為此多次向日本施加壓力。日本則認為日元升值會對經濟產生嚴重危害，所以在兩次升值后均采取了極度擴張的貨幣和財政政策。但日元升值無論是對日本經濟的影響還是對美國經濟的影響都大大低于預期。一方面美元貶值沒有解決美國的貿易逆差問題。在1970～1994年間，美元對日元貶值近60%以上，但同期美國貿易逆差卻有增無減，從1980年的255億美元擴大到1994年的1640億美元，年均增長14%。

　　調整固定匯率時機選擇失誤

　　在巨額資本持續流入的情況下，如果判斷匯率升值是不可避免的，那么，主動允許匯率具有一定的靈活性，比被迫升值更為可取，因為后者需要的調整時間更長，升值的幅度更大。通過宣布放寬匯率浮動區間，在資本流入時可以減緩央行對沖操作的力度，也可以降低進口產品價格，減輕國內通貨膨脹的壓力。另外，與固定匯率制相比，由于加大了浮動區間，匯率波動風險的增加對投機性資本的流入可起到抑制性作用。20世紀70年代初，在固定匯率制下，日本即無法阻止短期資本通過經常賬戶流入，又不能維持獨立的貨幣政策，致使1972年的M2供給增長了27%，1973年出現了嚴重的通貨膨脹。反之，在1978年日元再度升值的時候，就沒有出現巨額的短資流入。這說明在浮動匯率制下，匯率的不確定性風險增大了短資流入的成本。

　　過分強調國際協調

　　廣場協議后，為了防止美元過快貶值，美國通過以“國際政策協調新措施”為代表的多種方式，要求日本降低利率，實行擴張性貨幣政策。日本政府則把貨幣政策當作改善日美貿易關系、提升日本國際形象的重要政治工具，過分遷就了美國壓力。日本在一年內連續5次大幅下調中央銀行貼現率。第四次降息在很大程度上是日本政府與美國政府討價還價的結果；第五次降息更是日本政府為了能夠在七國首腦會議中獲取政治上的主動權而采取的行動。1986年9月的日經平均股價是18000日元左右，遠遠低于1989年的40000日元；六大城市房地產價格也只達到1991年一半的水平。如果在這時停止降息，就可能會大大減少后來的資產價格膨脹。

　　日元升值教訓對中國的啟示

　　中國目前的經濟形勢與七、八十年代的日本具有很多相同之處，同樣都是處于經濟高速增長，經常項目持續順差，外匯儲備大量增加、本幣加快邁向國際化所導致的本幣升值壓力中。在外匯管理上，從最初的“寬進嚴出”、資本項下個別審批、鼓勵對內直接投資，到實現資本的雙向流動、疏導資本有序流出，以及通過對金融機構的監督實施管理的方式也與當時的日本相類似。

　　不同之處在于，目前取消資本項目限制已成為世界潮流，跨境資本流動的規模與形式也與當時的日本不可同日而語。另外，中國在外匯管理上沒有非居民自由本幣結算賬戶，非居民發行的本幣債券較少，原則禁止對內組合證券投資，以及對外資企業實行優惠政策等都是當時日本所沒有的。

　　縱觀日本20多年應對本幣升值壓力的歷程，可以發現日本在不同時期遭遇的短資大量流入，疏導資本流出不暢，本外幣存在利差以及國際性壓力較大等諸多因素，在目前我中國面對的內外部壓力中均有體現。在開放經濟的條件下，如何保證宏觀政策調整的有效性，需要對國內、國際、政治、經濟的各種變量進行多方面權衡。

　　合理使用貨幣政策工具

　　近年來，隨著高額的國際收支順差，中國國內市場上美元供大于求，人民幣存在升值的內在壓力，央行凈購匯大幅增加的結果之一就是國內出現流動性過剩現象。2004～2008年，中國廣義貨幣平均增速為17.2%，最高增速為19.6%；2009年上半年，中國廣義貨幣供應量同比增長28.5%，創歷史最快增速。金融機構人民幣貸款增長34.4%，這是自1998年發布此項數據以來的最高點。流動性過剩不僅加大了銀行的放貸壓力，同時也推動了進一步促進產能過剩，促使貿易順差持續擴大，反過來又加劇了流動性過剩壓力。

　　從外部看，全球經濟失衡和全球流動性過剩，與對人民幣升值的預期相結合，導致大量的境外資金從各種渠道涌入中國，通過結匯把全球流動性過剩傳導到中國。從內部看，外匯占款增加是金融體系流動性過剩的主要原因。外匯占款增多導致基礎貨幣供應量增加，高速增長的貨幣供應量使流動性迅速增加。從日本的經驗看，大量的流動性和持續的利潤滑坡會鼓勵銀行鋌而走險，把流動性注入到風險較高的股票或房地產市場。上世紀70年代初期和80年代中期日元兩度升值后，都出現了信貸的失控并由此產生資產泡沫。日本政府在應對過度流動性以及資產升值上，一再延誤時機，使得經濟活動的重心由實業轉向資本市場或房地產市場。突然收緊的貨幣政策又帶來了經濟蕭條。

　　在當前的市場環境下，利率工具對沖流動性的效果是比較有限的。一方面為穩定人民幣匯率，減小升值壓力，市場利率需要與美元利率保持一定的利差空間；另一方面，為抑制貸款需求，需要提高信貸市場利率。因此，當利率工具處于雙重政策目標下時，對沖流動性的作用有限。

　　從公開市場業務角度看，近年來因為外匯占款等因素，銀行具備了較強的資產擴張能力。近年來，為進行對沖，央行大量發行票據，央行通過公開市場大量回籠資金。當然，在社會融資渠道不暢、銀行業務擴張受資本充足率約束較強的情況下，央行票據的發行是銀行較好的投資選擇。但如果情況發生變化，如銀行投資選擇余地增加和貸款意愿增強時，央行票據的發行就將處于比較被動的局面。另外，公開市場業務需要一個比較發達的二級市場，否則會使得央行的操作空間受到限制。

　　與公開市場業務相比，通過提高存款準備金降低貨幣乘數，可以抵消央行外匯干預所導致的基礎貨幣擴張，收縮銀行系統的信貸能力。但調整準備金率也存在一定的局限性：一是較高的準備金率如果持續時間過長，就可能會導致“脫媒”現象，使收縮信用的初衷得不到實現。二是當銀行在法定準備金之上已經持有大量的超額準備金時，提高準備金要求對貨幣供給的約束作用很小。三是頻繁變動準備金率會造成銀行經營極大的不確定性，不利于銀行對資產負債進行有效的管理。

　　國際經驗顯示，采取包括多種貨幣政策工具組合的國家往往比采取單一政策的國家更成功。但由于某些政策工具之間存在相互作用甚至相互抵消的關系，因此選取適當的政策搭配非常重要。

　　慎重對待金融自由化及金融對外開放，警惕境外短期資本大量流入

　　20世紀80年代以后，日本加快了金融自由化的進程，一方面由于長期大幅度的貿易順差激化了摩擦，導致日本傳統的金融制度受到了前所未有的國際壓力；另一方面，日本欲在國際舞臺上嶄露頭角的愿望也使得推進金融自由化勢在必行。在國外國內多方面的壓力下，以日美日元美元委員會的設立為契機，日本開始了金融自由化的進程。日本金融自由化的一個重要方面就是資本流動自由化，即放寬外國資本、外國金融機構進入本國金融市場的限制，同時也放寬本國資本和金融機構進入外國市場的限制。放任短期資本流入對促成日本80年代末期的泡沫經濟起到了一定的作用。

　　從日本的國際收支等宏觀經濟數據中可以看出，1980年底日本的外匯資產占國內生產總值的13%，外匯負債占12%；但到了1989年底，這一比例分別提高到62%和52%。外匯資產和負債大規模變化的原因主要是外匯銀行短期資本的流入和日本境內機構投資者對外證券投資的增加。外匯銀行等金融機構吸收的短期資本，特別是沒有使用用途限制的沖擊借款(Impact Loan)對日本的金融市場產生了一定的影響，推動了同時期股價的快速上漲。

　　此外，由于當時美國的長短期利差非常大，因此，外匯銀行借入短資后，主要投資到美國證券上。在1984年6月后流入的183億美元中，有116億美元作為外匯銀行自身的對外投資。同時外匯銀行將借入的境外短資向企業貸出套利，極大地增加了企業的流動性資金，推動了企業向股票及土地投資的熱潮。1987年6月以后，人壽保險等投資者也從外匯銀行處取得資金對美國投資，最終使日本長期資本的流出額迅猛增加，導致了同時期美元的居高不下，帶來在日元升值的外部壓力。

　　充分認識外匯管理的局限性

　　中國外匯儲備近年來持續增加的原因是長期以來吸引外資、鼓勵出口和外匯管理“寬進嚴出”政策綜合作用的結果。從目前情況來看，這些驅動因素很難在短期內出現根本性的變化和逆轉。另外，境外資本的流入已經成為資本項目順差的重要原因之一。從資本流入構成看，FDI在資本流入總額中的占比逐漸減小，非直接投資形式的占比則顯著增加。在中國經濟持續增長和人民幣升值的預期下，資本流入在一定時期內仍然會存在。而從資本流出看，雖然有關部門出臺了一系列政策推動“走出去”戰略的實施，推進境外證券投資，短期內資本流出的規模可能會增加，但是總體的規模還是有限的。從長遠來說，應該更多采取市場化和價格管理的手段。

　　從日本的經驗看，在宏觀經濟面的驅動因素沒有改變的情況下，僅僅依靠外匯管理的手段，難以阻止短期資本的流動。在20世紀70年代初期，日本的外匯管理政策被認為是十分嚴密的。但是當日元出現升值預期的時候，境內外的關聯企業和金融機構卻輕易地繞開了資本項下的管制，通過分拆預收貨款的金額、轉移定價等關聯交易和將資本項下資金混入經常項目等方式實現短資的流入。但當日本政府實施過于嚴厲的外匯管制時，卻又妨礙了國際貿易的正常進行。1973～1974年期間，在石油危機和以美國、德國兩家銀行倒閉為導火索的歐洲市場動蕩期間，雖然日本的資本項目驟然逆轉，連續出臺限制資本流出的政策，但也無法阻止短期資本的大量流出。

　　利用本幣升值調節貿易順差的作用有限

　　近年來，中國的經常賬戶持續保持大額順差，這主要是貿易順差所致。不斷增加的貿易順差一直是發達國家對中國施加匯率壓力的借口和工具之一。從日本經驗可以看出，本幣升值對貿易順差的調節作用十分有限。同時，中國貿易順差大幅增長有自身的特定原因，與人民幣匯率問題并不直接相關：

　　1.中國貿易順差的產生原因

　　第一，國際產業轉移是順差擴大的外部原因。20世紀90年代以來，國際產業轉移在亞太形成以中國為加工中心、以東南亞為原材料和零部件供應方、以歐美為核心的技術研發方和主要市場的新的產業鏈，使中國對美歐順差在很大程度上替代了東南亞對美歐順差。由于結構性特征，目前這種格局還有進一步加劇趨勢，短時期內難以根本改變。第二，產能過剩、內需不足是順差擴大的內部原因。由于國內部分行業產能過剩和許多商品產銷矛盾突出，有效需求不足，導致出口擴大、進口減少，順差快速增長。第三，加工貿易“低進高出”是順差擴大的政策性原因。目前，加工貿易作為跨國公司產業轉移的集中表現以及集團內利益分配的特征，也決定了在未來一段時間內，順差將繼續存在且擴大。第四，獎進限出是順差擴大的制度性因素。中國長期實行“出口導向”的貿易政策，通過提供優惠信貸、貼息和退稅等手段擴大出口，同時通過較高關稅和配額許可證等方式抑制進口。致使中國進口增長緩慢，促成貿易順差的快速增加。第五，粗放的經濟增長方式和企業社會責任成本的欠缺也是順差擴大的重要原因。中國土地、礦產資源使用成本和效率都很低，沒有真正形成“價格要素”。

　　導致中國貿易順差增加的上述因素具有長期性、制度性，有些政策短期內難以調整。因此，今后一段時期內如果國內外經濟環境不發生重大變化，進出口仍將保持較大順差，也就是說中國貿易順差增長過快的態勢可能在長期內一直存在。

　　2.解決貿易順差增長過快問題應當標本兼治

　　解決貿易順差增長過快應當采取治本之策，借鑒國外成功經驗，多部門配合，進一步深化經濟體制改革，促進貿易和海外投資的有機融合，而不是僅僅關注人民幣匯率問題。

　　一是運用出口退稅等宏觀調控手段，調整出口增幅。取消高耗能、高污染、資源性產品出口退稅。擴大內需，采取包括減稅、增加居民收入和加快農村基礎設施建設等政策，進一步發揮內需對經濟增長的拉動作用，減少對出口的依賴。嚴格市場準入，推進技術改造，完善產業政策，緩解某些行業產能過剩的矛盾，從根本上消除數量擴張型出口增長的客觀基礎。

　　二是落實企業社會責任，真實反映產品成本。加快完善企業職工養老保險制度，積極推進醫療保險、失業保險、工傷保險、生育保險和住房公積金政策，真實反映勞動力成本。改革和完善土地、資源、能源等要素價格形成機制，真實反映要素的稀缺程度，同時建立強制和激勵并重的環境保護的機制，從根本上扭轉企業以犧牲資源、環境為代價的粗放型出口增長。

　　三是適當調整加工貿易政策，鼓勵和限制并重。建立鼓勵與限制并重的加工貿易產業準入機制，調整加工貿易禁止類和限制類產品范圍。引導加工貿易向具備條件的中西部地區轉移。完善加工貿易企業分類標準，提高加工貿易準入門檻。

　　四是放寬外匯管理，促進國際收支平衡。簡化手續，放寬限制，鼓勵和引導具有比較優勢的企業以開展加工境外貿易、開發戰略資源、發展國際工程承包、擴大勞務出口等多種方式“走出去”和對外投資，縮小資本項目順差，促進國際收支平衡。

　　既要參加國際協調也要堅持原則，頂住外國壓力

　　從日本經濟迅速崛起的過程看，在經濟發展的過程中，協調經貿關系，減少摩擦為經濟發展創造良好的外部條件是十分必要的。在一國經濟發展的過程中，與貿易伙伴之間經常會存在著既摩擦又協調的關系，即使是美國這樣曾經在戰后給予過日本巨大幫助的國家，當對日貿易出現巨額逆差的時候也不能容忍，要求日本開放金融市場，逼迫日元升值。

　　無論是被迫升值，還是聯合降低利率，日本的經濟外交都顯得十分軟弱。當日本崛起后，原先的伙伴認為日本作為大國承擔的義務太少了，故對日本不斷施加壓力。同時，日本也想提高國際地位，完成由經濟大國向政治大國的轉型。而當國內經濟政策目標和國際經濟協調發生沖突的時候，盡管日本銀行等許多國內部門對化解矛盾存在著各種不同意見，但日本政府最終選擇了向美國妥協，實施的一系列宏觀經濟政策導致了后來的日本經濟蕭條。

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