Discuss financial regulation one year after the crisis eruption

　　危機爆發周年，話說金融監管

　　2008年9月，雷曼兄弟申請破產，美國金融危機爆發！一年過去了，危機影響還在持續，對實體經濟的沖擊還在延續。歸納一年來人們所關注的經濟問題，可以簡單歸納為兩點，一個是全球經濟何時才能復蘇，怎樣實現復蘇，一個是反思這場危機的發生以及對世界的影響，其中實現怎樣的監管無疑是重要的反思內容之一。美國監管出了大問題？那么美國次貸危機爆發之前，金融監管模式體現出什么特點，什么漏洞導致了危機。2009年6月17日，美國政府公布了金融監管改革白皮書，主要包括哪些方面？對我國來講， 監管的前車之鑒有哪些？應該如何做？請看本欄目文章《次貸危機前后美國的金融監管》。今后實現怎樣的金融監管不僅僅是美國面臨的挑戰，也是當今各國都在探討和進行的任務。參看本欄目文章《監管模式沒有放之四海而皆準》。有人認為美國金融監管有一個特點，就是“亂”，而且是以亂對亂。請參考本欄目文章《監管以亂對亂》。

　　——編輯手記

　　●　評述美國次貸危機前后的金融監管

　　美國次貸危機爆發之前，美國的金融監管模式體現出什么特點，什么漏洞導致了危機。2009年6月17日，美國政府公布了金融監管改革白皮書，主要包括哪些方面？對我國來講， 監管的前車之鑒有哪些？應該如何做？

　　Financial Regulations before and after the subprime crisis

　　次貸危機前后美國的金融監管

　　■　陶長高

　　始于2007年爆發的次貸危機讓全球各國陷入了自20世紀30年代以來前所未有的經濟困境。次貸危機爆發的原因有很多方面，既有宏觀方面的國際貨幣流動性泛濫，也有微觀方面各家金融機構肆無忌憚的投機操縱，但其中還有非常重要的原因就是監管制度和政策的不完善。由于監管制度和政策的不完善，助長了金融機構的投機之風。次貸危機之后，美國推出了金融監管改革白皮書，以進一步完善金融監管制度。

　　美國次貸危機爆發前的金融監管模式

　　在次貸危機爆發之前，美國的金融監管模式為：

　　銀行業的監管

　　對于商業銀行，美國各州和聯邦分別對在州和聯邦注冊的銀行進行監管，注冊地成為界定銀行監管部門的主要依據。對于在聯邦注冊的銀行，其監管機構主要包括4個，即聯邦檢查委員會(FFIEC)、聯邦儲備體系(FED)、聯邦存款保險公司(FDIC)以及財政部下屬的通貨監理署(OCC)。通貨監理署(OCC)對非聯邦儲備銀行的會員銀行進行監管，其主要運行不是依靠財政資金，而是通過特殊的制度安排，如通過支付服務和收取監管對象費用獲得收入。聯邦儲備體系(FED)對其會員銀行、金融控股公司進行監管，主要是利用會員銀行的資本金提供貸款獲取利息，并從銀行間大額支付及零售支付服務中收取費用。聯邦存款保險公司(FDIC)作為一家對銀行存款進行保險的政府機構于1934年開始實行存款保險，在美的所有銀行都要參加存款保險，在銀行出現破產或危機時，存款之和小于一定限額的存款人都可以得到全額賠付。對于在各州注冊的銀行，則由各州的銀行廳監管。

　　非銀行金融機構的監管

　　美國非銀行金融機構監管體制極其龐大和復雜，并主要是基于歷次金融危機的推動而逐步形成。對于證券業、基金業、保險業及期貨業的監管，分別由美國證券監督委員會(SEC)、聯邦保險署(SIC)和美國期貨交易委員會(CFFC)負責。其中，保護投資者利益成為SEC對證券業監管的主要目標，因此它并不管理證券經營機構的具體業務，也不管理上市公司的經營行為，而只要求投資銀行、上市公司、資產管理公司等提供連續的年度財務報告，監督其信息披露，并且只監管證券經紀業務，而對于其投行業務，監管卻非常寬松。

　　對于飛速發展的對沖基金和私人股權投資基金，美國目前尚沒有專門的監管部門，SEC僅掌握部分自愿登記的對沖基金情況，對于大多數以私人公司形式設立的對沖基金則毫無辦法。而美聯儲(FED)也只能基于穩定金融體系的考慮，要求對沖基金的交易對手方如銀行等提供相應的數據。對于國會一再試圖監管對沖基金和私人股權基金的做法，FED內部中立的10人專家委員會在2007年6月最新的一次內部聽證會上卻不予以支持，至今仍無任何專門監管此類基金的法規。不僅如此，目前全球金融監管當局有關對沖基金的監管也沒有形成統一的認識。

　　對于主權財富基金的監管，美國2007年修訂通過了《外國投資與國家安全法案》，加強了對有政府背景的主權財富基金的審查力度，并明確了由外國投資委員會對主權財富基金的交易進行審查。

　　對于房利美(Fannie Mae)、房地美(Freddie Mac)以及吉利美(Ginnie Mae)等住房類金融機構，則通常由聯邦住房監督署(OFHEO)實施監管，包括要求、批準、監督兩房等機構的運作，并且在出現資本不足傾向下執行必要的補救方案。次貸危機爆發前，對“兩房”以及吉利美的最低資本充足要求為：資產×2.5%+表外資產(包括擔保資產和資產證券化產品)×0.45%。從這里可看出，美國監管部門對住房類的資本金要求遠遠低于商業銀行。

　　美國對信用評級機構的監管主要依賴于全國認可的統計評級機構NRSPO(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)。1975年，SEC在監管金融機構的投資風險時，定義了所謂的NRSPO制度。1997年，SEC對NPSRO制度加以改進，并確定了如下3條基本原則：一是申請機構必須采取公開發布的公式對金融工具的信用價值進行評級；二是申請機構必須遵照1940年的《投資顧問法》注冊為投資顧問；三是SEC負責根據NRSPO資質并對其進行監管。2002年，在安然、世通丑聞后，SEC對NRSRO制度進行了改革，并發布了一些禁令，如禁止要求評級客戶購買附加服務作為評級服務的前提，禁止反托拉斯法的行為，禁止誘導、強制進行主動評級的行為(如寄送主動評級賬單，寄送費用表以及“獎勵性”報酬，告知客戶評級級別可能通過與之的合作而得到提高)等。

　　對于會計師事務所、律師事務所等中介機構，由于涉及公眾利益，對其監管也存在必要性。美國在安然事件爆發后，已經通過SEC、行業協會等監管主體加強會計師事務所及律師事務所等中介機構的監管。

　　美國金融監管體系的特點

　　綜上所述，我們可以發現美國金融監管制度有如下特點：

　　一是雖然美國非金融機構監管制度比較完善，但監管缺位現象仍然大量存在。應該說，在次貸危機發生之前，美國金融監管分工比較明確(具體如上頁表所示)，不管是對于銀行類金融機構，還是非銀行類金融機構，都有著比較明確的監管機構。

　　但盡管如此，美國金融監管真空和交叉監管現象非常嚴重，這直接導致了金融監管效率低下，從而增加整個金融體系的系統性風險。如對于對沖基金就一直缺乏有效的監管，并且在格林斯潘時代放任對沖基金由市場監管，從而導致了對沖基金在數次金融危機中興風作浪，如表1所示。

　　與此同時，由于受分業監管制度的影響，重復監管現象比較嚴重，如表2所示。重復監管最終結果可能就是沒有監管，這在很大程度上影響著美國監管當局的監管效率，也直接導致了次貸危機的爆發。

　　二是美國金融監管制度雖然比較靈活，但卻比較寬松。以對“兩房”監管為例，監管部門對其監管要求就非常低。從房利美、房地美危機爆發前夕的資本充足情況來看，兩者完全符合監管要求，并且資本金均大幅超過監管部門的最低監管要求。然而就是這樣完全符合監管要求的機構卻面臨著巨大的經營危機，等待美國政府的救助，就是到目前為止，對房利美、房地美的救助依然沒有停止，這就充分說明了美國金融監管制度還是非常寬松的。

　　三是對非銀行業的監管遠遠寬松于對銀行業的監管。按照巴塞爾協議的有關規定，商業銀行最低資本充足率要保持在8%以上，實際上很多商業銀行資本充足率均高于8%。然而，對于非銀行金融機構，如投資銀行、住房類金融機構，其資本要求都非常低，從而導致這些金融機構杠桿系數居高不下，杠桿倍數均超過30倍(如雷曼兄弟、摩根士丹利、房利美、房地美等金融機構在危機發生前夕杠桿系數均超過30倍)，從而導致經營風險急劇上升。另外，美國監管部門對商業銀行的經營業務也實施了比較嚴格的監管，但對非銀行經營業務監管卻非常寬松。如美國監管部門只對投資銀行的經紀業務進行監管，但對其投行和創新業務幾乎不實施監管，從而導致這些金融機構肆無忌憚的創新，不斷制造出“毒資產”。

　　次貸危機后美國金融監管制度的變革

　　2009年6月17日，美國政府公布了金融監管改革白皮書。從金融監管改革白皮書看，美國這次金融監管制度變革主要包括以下方面：

　　加強對金融機構監管

　　成立金融服務監管委員會，以監視系統性風險，同時促進跨部門合作；強化美聯儲權力，監管范圍擴大到所有可能對金融穩定造成威脅的企業。除銀行控股公司外，對沖基金、保險公司等也將被納入美聯儲的監管范圍；對金融企業設立更嚴格的資本金和其他標準，大型、關聯性強的企業將被設置更高標準，成立全國銀行監管機構，以監管所有擁有聯邦執照的銀行；撤銷儲蓄管理局及其他可能導致監管漏洞的機構，避免部分吸儲機構借此規避監管；對沖基金和其他私募資本機構需在證券交易委員會注冊。

　　建立對金融市場的全方位監管

　　強化對證券化市場的監管，強化對信用評級機構管理，創設和發行方需在相關信貸證券化產品中承擔一定風險責任；全面監管金融衍生品的場外交易；賦予美聯儲監督金融市場支付、結算和清算系統的權力。

　　保護消費者和投資者不受不當金融行為損害

　　建立消費者金融保護局，以保護消費者不受金融系統中不公平、欺詐行為損害；對消費者和投資者金融產品及服務強化監管，促進這些產品透明、公平、合理；提高消費者金融產品和服務提供商的行業標準，促進公平競爭。

　　賦予政府應對金融危機所必需的政策工具

　　建立新機制，使政府可以自主決定如何處理發生危機并可能帶來系統風險的非銀行金融機構；美聯儲在向企業提供緊急金融救援前需獲得財政部許可。

　　建立國際監管標準，促進國際合作

　　改革企業資本框架，強化對國際金融市場監管，對跨國企業加強合作監管，并且強化國際危機應對能力。

　　幾個問題的探討

　　伴隨著金融自由化、全球化以及綜合化進程的不斷加快，金融危機爆發的頻率將會有所上升，故金融監管的變革將會成為人們研究的永恒課題。奧巴馬的監管改革雖然號稱是上世紀30年代經濟危機以來最大的金融改革，但計劃避實就虛、避重就輕，除了導致重復監管現象更為嚴重以及監管效率可能更為低下外，其對下面幾個問題仍然沒有作出很好的回答：

　　對沖基金等金融機構由誰監管

　　從最近幾次金融危機的爆發我們可以看到，對沖基金的興風作浪往往是金融危機爆發的直接導火索，加強對其的監管已經刻不容緩。從美國監管改革白皮書可看到有關對沖基金的監管主體仍不清晰。另外，雖然目前美國政府已不斷加強美聯儲的監管權限，對沖基金監管也較之前更為嚴格，如要求對沖基金和其他私募資本機構需在證券交易委員會注冊，但實際上由于對沖基金本身的特點，監管措施很難有效實施。因此，對于對沖基金等金融主體，考慮到其已經是國際金融市場波動的重要影響因素，各國還是應該借助于次貸危機爆發明確監管主體，完善監管措施，加強國際合作，以維護市場的穩定和公平。

　　如何監管評級機構等中介機構

　　如何加強評級機構的監管也是目前全球所共同面臨的問題。在金融全球化的今天，評級機構的魔力可以說是無處不在。然而在此次次貸危機爆發中，評級機構承擔了極為“重要”但極不光彩的角色，其通過與一些投資銀行勾結而牟取暴利，從而導致次債產品以次充好。因此，評級機構在對其他金融機構進行信用評級時，還需要在現有監管體系基礎上嚴格監管制度，監督其信用評級的公平性。

　　如何處理監管與創新之間的關系

　　與其他行業不同，金融行業同質化競爭往往更加嚴重，故金融機構通過創新以逃避監管者的監管，從而擴大自身的市場份額。因此，監管和創新之間的博弈，是金融領域永恒的課題。監管由于過于嚴格將形成管制，會對金融創新帶來極不利的影響，從而會影響整個金融行業的發展；而如果監管不足，往往就會導致金融創新產品泛濫，從而極有可能導致金融危機的爆發，如次貸危機的爆發就是一些機構打著所謂“創新”的旗號，推出了次級貸款，并且利率誘人，讓國內外投資者大量跟進。因此，對于現代金融監管當局而言，還是要采取靈活多樣的政策，促進金融業推陳出新，從而更好地滿足客戶的金融需求，但同時還需要加強金融風險的防范，尤其是要加強對金融創新所帶來的系統性風險的防范。

　　如何對監管者實施監管

　　此次次貸危機的爆發，應該說監管當局，尤其是歐美等國的監管當局需要承擔不可推卸的責任。自由放任評級機構的評級、投資銀行高杠桿的運作、對沖基金的肆意投機，這與美國奉行的自由監管主義的初衷也是相悖的。而為了有效地加強監管者的監管，除了明確監管者的監管職責以及范圍外，還應該加強立法，保證監管機構的獨立化、合法化地運行。

　　給我國的啟示

　　次貸危機的爆發，給我國金融監管當局帶來很多的啟示。我們要以美國次貸危機為前車之鑒，加強對金融風險的控制與預防，尤其是要防范房地產風險，協調好金融創新與金融監管的關系，保持金融穩定。當前，應當在以下幾方面加以關注：

　　要繼續推進利率市場化與匯率制度改革，使資金定價和貨幣定價機制得以理順

　　資金和貨幣定價機制的不理順，很難保證我國金融體系持續、健康的發展。目前，我國利率還未完全市場化，這雖然使我國銀行等金融機構有著一個不錯的存貸利差，增加銀行的經營效益，但另一方面不利于提高資金的使用效率，不利于金融機構的長期發展，也無法培育金融機構的核心競爭力。同時，我國匯率制度也亟待變革，貨幣定價機制應更為市場化，改變當前單邊的人民幣升值模式，由單邊升值改革成為雙邊浮動，這一方面有利于減少國際投機客的肆意投機，另一方面也有利于我國金融機構資金和外匯業務的發展。通過資金和貨幣定價機制的改革和完善，有利于降低我國整個金融體系的系統性風險。

　　要建立健全我國社會信用體系

　　這其中包括社會信用中介機構、社會化信用評估體系、中小企業社會抵押、擔保體系。次貸危機中，信貸評級機構承擔了很不光彩的角色，為危機的發生起到了推波助瀾的作用。然而信用評級體系是債券市場生存和發展的基礎，我國應該借此機會建立健全信用評級體系，增強國內信用評估機構的信用評級能力。同時，我國還應該完善中小企業社會抵押、擔保體系，這樣將有利于改善中小企業融資環境，也有利于解決目前金融體系的結構性問題。

　　要建立起符合現代金融運營的金融風險監管體系，并且完善有關金融創新的監管體制

　　與國外相比，我國金融機構的創新能力還有待提高。我國在完善金融監管制度的同時，也還要加強金融創新能力。但次貸危機給我們的教訓是，我國金融創新應朝著提升金融體系整體運營效率的方向努力，而不是為創新而創新，否則金融創新不僅沒有降低金融體系和宏觀經濟的系統性風險，反而增加了其系統性風險。

　　應該在風險可控的前提下實現有關監管機制的放松

　　如逐步實行資本項目下的可自由兌換、人民幣的國際化等。各國的經驗表明，資本項目的可自由兌換和貨幣的國際化等都是一把“雙刃劍”，一方面有利于促進本國經濟的發展，提高本國金融市場的國際化程度，另一方面也將大大增加其金融風險。因此，我國應該在風險可控的前提下逐步放松監管機制，如不斷放松外匯管制，實現資本項目下的自由兌換和人民幣的國際化，不斷提升我國金融體系的國際化水平，促進我國宏觀經濟又好又快的發展。

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