鐘 華

　　國家統計局公布數據顯示，1-7月份工業增加值同比增長7.5%，7月份同比增長10.8%，相較6月份，微增0.1%，這并沒有出乎我們先前預期。PMI指數微幅上升0.1，達到53.3。固定資產投資累計增長32.9%，較6月份的33.6%小幅回落，出口同比為-23%，繼續在低谷徘徊。

　　工業復蘇仍然脆弱

　　7月份采購經理指數中的生產指數為57.3，采購指數為55.7，較6月份分別增加0.2和0.1，處于一個正常的水平。7月原材料的庫存指數由08年11月最低點時的39回升到7月份的48.1，較6月增長0.7，創出09年的新高。同時，7月份產成品庫存指數為45.6，較6月份上升0.6。原材料的庫存指數已經回升到歷史的平均水平附近，工業企業的原材料庫存整體處于一個增加的過程。產成品的庫存仍然在一個相對偏弱的水平，企業對產成品的庫存增加仍然謹慎。

　　我們認為，盡管工業企業產能利用率有所提高，但總體來看，仍然只是維持在一個相對正常的水平。外需總體仍然沒有明顯的改善，在這樣的情況下，工業企業增加產能利用率的動力乏善可陳，各種經濟指標的復蘇仍然比較脆弱，處在弱平衡之中，未來這些指標的反復不可避免。

　　對于未來8月份的工業增加值的判斷，從采購經理指數來看，7月的新訂單指數為55.50，較6月沒有改變，積壓訂單指數較6月上升0.6達到47.2，另外，出口訂單指數創出09年新高，達到52.1，訂單指數的持續改觀為8月份的產值增加提供了支撐。再者2008年7月份的工業增加值增速已經開始回落，08年8月繼續回落，所以，09年8月的工業增加值的增速應該可以保持繼續增長態勢，超過10.8%的水平。

　　上游出色、中游刺激效應已顯

　　分行業數據來看，首先，石油和天然氣開采，黑色金屬開采，有色金屬開采為代表的原材料采掘業的工業增加值表現仍然是相對出色的，以鐵礦石為代表的黑色金屬和有色金屬繼續回升明顯，而石油和天然氣開采盡管處于工業增加值同比的歷史高增長期。這些更多的是由于上游原材料價格大幅上漲的結果，理由是下游黑色金屬和有色金屬冶煉壓延行業，以及石化的工業增加值的同比增速仍然處于低位，遠落后于上游相應原材料的工業增加值。但是，我們注意到，黑色金屬和有色金屬冶煉壓延行業工業增加值出現了明顯的加速跡象，這是上游原材料能夠繼續向好的有力支撐。冶煉行業的工業增加值能否繼續加速，從我們后續的需求分析來看，仍然是謹慎樂觀。

　　其次，化學原料和化學纖維工業增加值環比回升加速，化學原料和化學纖維，作為原材料的一類，有別與鋼鐵和有色的是，化工料沒有資產的屬性，從而沒有防通脹的需求。這部分工業增加值的增加，我們認為更能體現出實際下游產業的復蘇需求。而化工料的下游主要是房地產，汽車，紡織業，這些行業的復蘇就目前來的看是顯著的，從而拉動了對化工料的需求。

　　最后，交通運輸設備和通訊設備，計算機及其他電子設備行業的工業增加值同比增速的恢復持續明顯，這兩個行業的產品既有轎車，消費性電子產品等消費品，更多的是貨車，客車，機車，通訊設備，計算子等工業投資品，這部分工業增加值的恢復主要得益于下游的消費需求和投資需求的增長。我們認為目前這些行業仍然處于產能利用的恢復期，經濟刺激效應已經開始在中游的工業投資品領域顯現。

　　三大需求改善可以期待

　　從投資需求來看，7月份的固定資產投資累計同比為32.9%，有所放緩。剔除國有及其控股企業投資，民間投資增速實際并沒有下降。前者擔負著穩定增長的非經濟目標，在內外需并不樂觀的情況下，我們認為，民間投資大舉跟進的可能仍然不大，從而國有及其控股企業的固定資產投資在未來仍然可能會有加速的動機。

　　從社會消費品零售增速來看，從2009年2月到7月，累計同比增速一直保持在15%的水平，考慮到7月份CPI為-1.8，實際消費增速應該是有小幅上漲的。消費的增速更多的取決于當前收入增速和收入預期。截至2009年2季度，居民可支配收入增速仍達10%的正常水平，我們認為，消費信貸的寬松以及低利率政策，居民儲蓄增速的進一步回落，而且隨著CPI翹尾因素的逐漸消失，CPI降幅的收窄是可以預期的，后續幾個月消費增速的維持應該是確定的。從消費品零售增速看，城市增速已回到15%的水平，而農村消費零售則從3、4月份的反彈高點持續回落，因此，消費整體增速能難有超預期表現。

　　從出口需求來看，盡管7月份的出口環比增長了10%，但同比減慢不少，整體出口形勢仍不樂觀。PMI中的出口訂單指數已由2008年11月份的最低點29%回升到2009年7月份的52.1并創2009年新高。目前不確定是：訂單的回升，僅僅是由于國外回補庫存的需要，還是終端消費確實已經開始企穩并開始增長，這有待進一步觀察。結合美國新房銷售數據的改善和失業率的可能觸底，我們認為，歐美出口數據的改善至少在3季度應該可以持續。　(作者單位：長江證券)

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