魯政委

　　繼上周市場多次傳聞央行可能有所動作后，昨日一些機構和媒體再度給出“下調準備金率”判斷。但筆者認為，比準備金率調整更為急迫的，應是利率；在公開市場操作明顯減量前，應該不大可能出現“單純”(未伴隨利率調整)的準備金率下調。

　　一些市場人士給出近期央行可能下調準備金率判斷的最主要依據，是近期央行公開市場操作量的加大，特別是3月12日發行的3個月期央票創出了近10個月來的最大單期發行量。這些人士甚至進一步引申：在過去幾次準備金率下調前，央行都曾有加大回籠力度的舉動。

　　然而，按照正常的貨幣政策操作邏輯，公開市場操作與準備金率調整同屬數量型工具，不同的只是后者更具強制性。因此，只要央行是一個理性的行為一致的主體，就不應出現一方面公開市場操作加力、卻另一方面在同時考慮下調準備金率的情況。

　　事實上，考察2008年9月份以來的4次準備金率下調可知，3次處在公開市場操作力度減弱過程中，僅去年12月22日的那次，是出現在公開市場操作力度加大過程中。因而，將公開市場操作力度加大，視為將要下調準備金率的先兆，顯然在理論邏輯和實踐操作中都是站不住腳的。

　　特別是近期短期限公開市場操作品種21天正回購和3個月央票絕對額不斷加力，顯示出央行認為近期流動性仍較寬裕，有必要通過公開市場操作向未來進行平滑；而強勁的信貸增長和低位波瀾不驚的貨幣市場利率，也明確支持了這種判斷。

　　即使所謂準備金率下調前公開市場操作一度擴大的情況在2008 年曾出現過，但要充分注意到當時形勢，節約成本之說同樣很荒謬。似乎唯一可以說得通的理由是，公開市場操作比準備金更便宜。然而，如果照此邏輯，央行就應立即停下所有公開市場操作，而迫使金融機構只得以超額存款準備金率保存流動性。因為目前超額存款準備金利率僅有0.72%，大大低于目前各期限公開市場操作品種的利率成本，這樣央行操作起來就會更“便宜”。

　　排除所謂的“經驗先導依據”和“節約成本”說法，支持準備金率下調的理由就剩下“發信號”說。那么現在，央行到底需要發出什么信號呢？

　　面對令各方人士甚至央行自己都為之驚訝的強勁信貸增長，暫時顯然不需要為信貸發什么信號了。而當前唯一需要發送信號的，就是上中下游全面、持續下跌的物價。根據筆者此前的分析，雖然直觀看來，CPI尚未出現連續6個月環比負增長情況，但與歷史同期正常水平相比，卻已連續7個月低于正常水平。再加上全球物價同步下落、通縮風險不斷加大，國內信貸能否持續仍然存疑，為避免形成通縮預期的惡性循環，此時亟須發出的倒是價格信號，即降息！

　　除了物價因素的考量，從促使信貸結構優化的角度，也有必要對利率特別是利率結構進行調整。面對經濟下滑而信用風險趨于上升，從風險收益匹配的角度，應當考慮適當穩定金融機構利差，以鼓勵金融機構在政府項目和非政府項目之間進行更為均衡的信貸投放。

　　當然，從長期來看，準備金率仍有巨大下調空間，筆者認為，今年末，以四大國有銀行衡量的法定存款很可能突破10%。而近期法定存款準備金率的下調，在公開市場操作減量之前，應不會出現。(作者系興業銀行資金營運中心首席經濟學家；本文有刪節)

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