文/劉曉忠

　　CDS如同一把菜刀，本來的功能是切菜，然而現(xiàn)在人們卻拿它殺人。遺憾的是，一些專家學(xué)者準備給CDS判刑，這無疑顯得有些滑稽

　　次貸、CDO、CDS以及CDX這條金融市場資本深化和創(chuàng)新的鏈條，如今已經(jīng)成了金融風(fēng)險傳染的導(dǎo)火索，將肇始于美國次級抵押貸款的風(fēng)險傳導(dǎo)至世界的每一個角落。這條疏散金融風(fēng)險的鏈條如今變身為金融地震斷裂帶，把全球貌似不相干的人和事鬼斧神工地聯(lián)系在了一起。

　　無數(shù)來自全球不同地域的投資者折戟CDS(信用違約互換)產(chǎn)品，從而引發(fā)了對全世界對CDS的口誅筆伐，力度之深、范圍之廣空前罕見。不少專家學(xué)者甚至將CDS看作是導(dǎo)致本次全球性經(jīng)濟金融危機的罪魁禍首。

　　CDS的潘多拉魔盒里究竟藏著什么？ CDS真是制造麻煩的大規(guī)模殺傷性武器，還是市場相互推卸責(zé)任的替罪羊？

　　誰在制造CDS

　　CDS于1995年由摩根大通(JP Morgan Chase)首創(chuàng)，當時主要應(yīng)用于由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生品，它可以被看作是一種金融資產(chǎn)的違約保險，也可以看作是一種信用期權(quán)合約。CDS將金融機構(gòu)自身無法管控或消化的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了風(fēng)險承受能力更強的投資者，從而實現(xiàn)了風(fēng)險的有效配置。

　　起初，CDS主要是幫助風(fēng)險資產(chǎn)持有人分散風(fēng)險，后來，CDS的發(fā)行人變得越來越多元化，不僅風(fēng)險資產(chǎn)持有人可以發(fā)行，獨立第三方也可以發(fā)行針對特定債券的CDS產(chǎn)品。近年來，AIG(美國國際集團)憑借其在保險市場聚斂起的風(fēng)險管控能力，開始進入CDS市場，為持有風(fēng)險資產(chǎn)的投資者分散或轉(zhuǎn)移信用違約風(fēng)險而提供擔(dān)保，從而使得CDS這種金融衍生品具有了保險的屬性。

　　CDS這種獨特的信用風(fēng)險管控工具在經(jīng)過了全球金融市場的實踐驗證后，迅速成為各大金融機構(gòu)的寵兒。據(jù)國際ISDA組織公布，2001年CDS的市場規(guī)模尚為9190億美元，到2007年底CDS的市場規(guī)模達到了62萬億美元；而到2008年7月底，該市場規(guī)模下降到55萬億美元。

　　當前CDS的發(fā)行人可以粗略分為兩大類：其一，保險機構(gòu)為CDS的發(fā)行人。人們習(xí)慣上將AIG等保險機構(gòu)提供的CDS稱為準保險產(chǎn)品。其二，非保險機構(gòu)如對沖基金、商業(yè)銀行和投資銀行等發(fā)行的CDS。人們將這種CDS稱為信用違約互換或信用期權(quán)產(chǎn)品。

　　非保險機構(gòu)作為CDS發(fā)行人又存在三種不同的情況：一是發(fā)行CDS的機構(gòu)為持有風(fēng)險資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融機構(gòu)。理論上講，風(fēng)險證券持有人認為，高風(fēng)險資產(chǎn)在整個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中占比過高，超過了其風(fēng)險承受能力，于是為了分散風(fēng)險，發(fā)行CDS將風(fēng)險證券的違約風(fēng)險分離出來轉(zhuǎn)嫁給專業(yè)投資者。具體而言，投資者在購買風(fēng)險證券后，發(fā)行一種具有做空期權(quán)(put option)性質(zhì)的CDS來對沖風(fēng)險。CDS投資者對賭的是風(fēng)險證券的違約比例是否超過了CDS所設(shè)定違約比例，若超過，則需要向CDS發(fā)行人賠付違約損失，反之，CDS投資者有權(quán)要求發(fā)行人按照約定的條款支付其對賭收益。

　　二是發(fā)行CDS的機構(gòu)即為風(fēng)險證券發(fā)行人。風(fēng)險證券發(fā)行人為了提高其發(fā)行的證券的吸引力和市場流動性，通過發(fā)行CDS給投資者，借助CDS投資者的信用其為證券實現(xiàn)信用增級。這種情況實際上是給CDS投資者提供了一份信用違約的做空期權(quán)。這種類型的CDS的特征為發(fā)行人向投資人購買信用的一種憑證，在借款人(這里指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品標的貸款的借方)能夠正常履約的情況下，CDS發(fā)行人需要向投資人支付CDS協(xié)議約定的增信使用費；一旦借款人不能正常履約，CDS投資人需要承擔(dān)借款人違約所帶來的損失。

　　三是CDS的發(fā)行人是非保險機構(gòu)的獨立第三方。它通過發(fā)行CDS給購買者而賺取信用息差，也就是說該發(fā)行人出售了一種期權(quán)——發(fā)行人認為風(fēng)險資產(chǎn)的信用風(fēng)險在可控的置信區(qū)間內(nèi)。該種CDS無疑具有對賭合約特征，這個層次的CDS實際上如同外匯市場的NDO(無本金交割外匯期權(quán))，是更高級的信用期權(quán)產(chǎn)品。

　　功能扭曲

　　就當前的全球經(jīng)濟金融危機的發(fā)展蔓延路徑看，CDS以及其衍生工具CDX(信貸違約互換指數(shù))確實起到了風(fēng)險放大器的效果。由于風(fēng)險與收益本是一對孿生兄弟，CDS在分散風(fēng)險的同時也對風(fēng)險資產(chǎn)收益進行了市場化的重新配置，因此，CDS不僅具有風(fēng)險管控的功能，而且也給市場提供了交易便利性，并能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流。

　　由于近年來金融市場異常活躍，資產(chǎn)價格泡沫所產(chǎn)生的財富效應(yīng)使得市場投資者對風(fēng)險的偏好不斷膨脹，大量投資者認為，CDS本身是一個風(fēng)險管控的工具，買賣CDS就是把風(fēng)險的管控和識別職能交給了專業(yè)的風(fēng)險管控機構(gòu)。如此一來，投資者不再在乎其投資的產(chǎn)品風(fēng)險有多大，反正有人在后面埋單。

　　同時，證券發(fā)行機構(gòu)也在開發(fā)風(fēng)險資產(chǎn)中降低和忽略了對風(fēng)險的基礎(chǔ)性管控，認為只要有信用評級機構(gòu)評級和CDS增級，風(fēng)險資產(chǎn)能夠在市場上成交就可以了，風(fēng)險的管控工作已轉(zhuǎn)移至CDS投資市場。

　　最終結(jié)果不言而喻——風(fēng)險的管控平臺被后移到了CDS市場，使得金融市場的整個風(fēng)險管控鏈條發(fā)生了扭曲，即CDS本來屬于風(fēng)險系統(tǒng)性管控的一個環(huán)節(jié)，現(xiàn)在卻變成了風(fēng)險管控的主戰(zhàn)場。由于證券資產(chǎn)的基礎(chǔ)性風(fēng)險管控工作得不到有效貫徹，而全部積壓到CDS這一環(huán)節(jié)，致使CDS被動承擔(dān)了遠遠超過自身承載能力的風(fēng)險當量。

　　由于CDS本身能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，并能提高市場活躍度，而大多數(shù)金融機構(gòu)過度地強調(diào)了CDS的這種功能，而淡化了風(fēng)險管控這個原始功能。最終，CDS變成了一種贏利工具。

　　以AIG為例，其過度地將CDS理解為一般的保險產(chǎn)品，依據(jù)保險精算中使用的“大數(shù)原則”，認為開發(fā)的CDS越多自身所能承擔(dān)的風(fēng)險就越小，從而AIG開發(fā)了萬億美元的CDS產(chǎn)品。遺憾的是，AIG至今可能也未能真正計算出CDS所擔(dān)保的風(fēng)險資產(chǎn)的違約概率。

　　一般均衡價格的缺失

　　信息不對稱使得市場對CDS的定價無法有效反映風(fēng)險資產(chǎn)的信用違約概率。造成CDS信息高度不對稱的因素至少存在于兩個層面：

　　其一，信用風(fēng)險傳導(dǎo)到CDS市場已經(jīng)經(jīng)歷了多個環(huán)節(jié)的委托代理鏈條，而且CDS所保證的風(fēng)險資產(chǎn)越復(fù)雜、創(chuàng)新層級越高，風(fēng)險管控的委托代理鏈條就越長，風(fēng)險資產(chǎn)發(fā)行人基礎(chǔ)信用信息遺漏的可能性就越大。

　　同時，CDS對信用風(fēng)險的管控，還需要依賴之前的交易環(huán)節(jié)中投資者對相關(guān)風(fēng)險資產(chǎn)的盡職調(diào)查以及對基礎(chǔ)性風(fēng)險的管控。舉例來說，次貸產(chǎn)品本身就存在著較為明顯的信用風(fēng)險，而次貸打包后的CDO等產(chǎn)品又增加了新的信用風(fēng)險，這些風(fēng)險資產(chǎn)進入CDS市場后，已經(jīng)存在的信息多級不對稱，大大增加了對其信用互換定價的難度。

　　其二，CDS市場屬于OTC(柜臺交易)市場，OTC市場的信息屏蔽功能較強，信息獲取成本相當高，這就再次增加了CDS交易雙方的信息不對稱性，導(dǎo)致交易者無法得到CDS產(chǎn)品的一般均衡價格。

　　近年來，資本市場泡沫帶來了不少“容易錢”(easy money)，讓很多投資者過高地估計了自身的風(fēng)險承受能力。大量不具備相應(yīng)風(fēng)險管控能力和風(fēng)險承受能力的投資者進入CDS市場，非理性的操作使得CDS這柄風(fēng)險管控的盾，變成了投機豪賭的矛，在危機爆發(fā)后，立即成為了風(fēng)險傳導(dǎo)的擴大器。

　　CDS如同一把菜刀，本來的功能是切菜，然而現(xiàn)在人們卻拿它殺人。遺憾的是，一些專家學(xué)者準備給CDS判刑，這無疑顯得有些滑稽。

　　中國未來需要CDS

　　對于中國來講，信用產(chǎn)品的發(fā)展尚處于起步階段。如何理性地分辨CDS等金融衍生工具在這場全球性金融危機中的功過得失，對正處于不斷深化中的中國金融市場顯得尤為必要。

　　當前，中國雖然也有債券市場，但尚未存在完整意義上的信用產(chǎn)品，大部分債券都通過各種外部信用增級(典型的是擔(dān)保增級)來提高自身信用。這種通過外部擔(dān)保增級在某種程度上可以看作是一種原始意義上的信用違約互換，即一些企業(yè)發(fā)行債券，為提高債券信用等級引入信用等級較高的企業(yè)為其擔(dān)保，使其發(fā)行的債券信用等于擔(dān)保企業(yè)的信用等級。這如同擔(dān)保企業(yè)與發(fā)債企業(yè)之間進行了一個信用違約互換，所不同的是擔(dān)保增級是一種捆綁方式，而且風(fēng)險不可控，擔(dān)保企業(yè)一旦出現(xiàn)問題，信用等級下降，必然影響債券的信用等級，而且擔(dān)保企業(yè)在擔(dān)保行為發(fā)生后所產(chǎn)生的或有債務(wù)也削弱了擔(dān)保增信的實際效果。

　　另外，隨著資產(chǎn)證券化在國內(nèi)的深入試點，也具有對信用風(fēng)險違約互換的客觀要求。顯然，就當前中國金融市場而言，我們面臨的問題是金融效率低下、金融創(chuàng)新能力不足的問題，而非創(chuàng)新過度的問題。因此，在適當?shù)臅r間、以適當?shù)牧Χ韧瞥鲞m度的CDS產(chǎn)品客觀上有利于中國資本市場的深化。

　　總之，CDS產(chǎn)品是一種相當重要的信用風(fēng)險管控工具，它能夠捕捉到各種信用產(chǎn)品的細微變化，從而對信用產(chǎn)品提供動態(tài)的定價，并有助于提高信用評級機構(gòu)的水平和能力，驗證其評級的客觀性和動態(tài)合理性。

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