李剛/文

　　盡管2009年的經濟形勢依然不容樂觀，但GDP去年四季度環比增速的急速下滑有利于庫存的快速消化，11月份以來的信貸增長也緩解了實體經濟的資金緊張狀況，所以我們有理由在寒冬之際保持一份謹慎樂觀。

　　貨幣層面的雙萎縮是導致去年四季度經濟下滑的主要因素，2008年三季度人民幣貸款名義增速從年初的16%下降到14%，實際貸款增速也達到了近10年以來的低點。去年三季度金融危機繼續惡化，美元大幅升值，外幣貸款增速明顯下滑，如果考慮外幣貸款的下降，全口徑貸款增速的下降更為明顯，這是貸款層面的大幅萎縮。

　　美元的大幅升值使得人民幣匯率在匯改以來首次出現了貶值預期，海外NDF市場最高升水高達4000點，從7月份開始，全口徑外匯占款余額和同比增速明顯放緩，單月余額從4月份最高點的5000億元人民幣急劇下降到1000億元人民幣，這是外匯層面的大幅萎縮。

　　正是在雙萎縮的背景下，9月份之后中國經濟增速直線下滑。從貨幣層面的演變來看，可以分為如下幾個階段：第一階段是2006年到2007年的雙擴張，即貸款和外匯占款的雙擴張，各層次貨幣供應量大幅上升；第二階段是2008年上半年的單擴張，即貸款受到控制但外匯大量流入，各層次貨幣供應量增速開始放緩；第三階段是2008年三季度的雙萎縮，貸款和外匯占款同期大幅下降，各層次貨幣供應量大幅放緩，四季度經濟增速急劇回落，這是貨幣層面最為嚴峻的時刻。

　　目前，最為嚴峻的時刻已經過去，并從去年11月份開始進入了第四階段，即貸款快速擴張、外匯占款維持低位，我們注意到這個階段盡管外匯占款維持低位，但貸款的快速擴張使得貨幣供應量持續反彈到18%左右，從而使得資本市場由去年的過度悲觀轉向當前的過于樂觀。此外，很多關于上半年貸款增速反彈、下半年貸款增速下降的論斷開始引起關注。

　　從虛擬層面來看，美元大幅升值的概率正逐步降低，貶值的可能性在逐步增強，一旦美元停止升值步伐，同時對中國經濟的預期有所改變，則人民幣在下半年可能重回升值之路，這從近期海外NDF預期或國內掉期點的變化已經可以看出一些端倪。

　　因此，盡管短期內世界和中國的實體經濟仍將經受一定的考驗，但貸款的單擴張可能在下半年演變為外匯的單擴張，從而使得貨幣反彈更具有可持續性，貨幣增長可以持續，經濟反彈可以預期。

　　再從全球實體經濟角度來看，美國的庫存調整要慢于中國，美國人口普查局的數據顯示去年12月底存貨銷售比率為1.51，比1992年的最高值低0.17，樂觀估計至少還需要6個月的調整周期，而房地產市場的調整周期則可能長達1-2年。從近20年的經濟增長周期來看，美國經濟復蘇之前，歐盟經濟很難出現明顯改善，這從美國和歐盟的利率周期也可以有所驗證。

　　相比之下，中國房地產的庫存調整要慢于工業，房地產投資增速已經從最高點的35.1%急劇下滑到去年末的23%，預計這種投資下滑的態勢在今年的前三季度仍將延續。在投資品價格負增長和房地產投資繼續下滑的雙重影響下，投資將不可避免的出現名義增長巨幅下滑，實際增速筑底反彈的走勢。工業的調整則有望在一季度初結束，并呈現緩慢反彈的態勢，但在前三季度很難回到兩位數的增長速度。雖然農村消費的擴大和保障措施的增強有助于提高邊際消費傾向，但實際消費增速已經從去年9月份的高點回落了0.8個百分點，這種回落在收入增長預期下降的背景下將很難逆轉。進出口增長則是今年最不確定的一個因素，一方面發達國家需求下降，出口名義增速可能出現負增長，另一方面貿易條件的改善、人民幣實際有效匯率升值的放緩和出口退稅政策又有助于對外貿易的恢復。

　　總體來看，今年經濟增速的整體下滑不可避免，去年年末和今年一季度初可能成為實體經濟增長的谷底，上半年會出現輕微的通貨緊縮，企業利潤的谷底也將在上半年出現。- (作者為中國農業銀行資金營運部研究主管，2008“遠見杯”中國宏觀經濟預測優勝獎第三名)

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