⊙上海證券 胡月曉

　　分析發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)歷長達(dá)一年的持續(xù)降息和力度猛烈貨幣投放增加后，各國降息的局限已然顯現(xiàn)。進(jìn)一步擴(kuò)張流動(dòng)性，很可能遭遇“流動(dòng)性陷阱”。筆者對(duì)各國離流動(dòng)性陷阱距離作了比較，發(fā)現(xiàn)美國的擴(kuò)張性貨幣政策并沒有導(dǎo)致流動(dòng)性陷阱的產(chǎn)生，盡可放心施行零利率政策，日本已陷入了流動(dòng)性陷阱，歐元區(qū)則臨近流動(dòng)性陷阱。

　　中國游蕩于流動(dòng)性陷阱邊緣

　　我們用Shibor和銀行間隔夜拆借利率，分別表示中國的貨幣利率和投資利率，根據(jù)兩者間的利差變動(dòng)，結(jié)合中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，貨幣利率和投資利率間利差的變動(dòng)狀況說明，貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性變化，只要不使貨幣利率和投資利率間利差縮小到0.1%以下，貨幣政策功效就是存在的。

　　2008年2月后，中國貨幣利率和投資利率利差迅速縮小到通常低點(diǎn)0.1%以下，這種情況說明，擴(kuò)張貨幣政策的激勵(lì)作用已迅速降低，進(jìn)一步降低利率對(duì)總需求的擴(kuò)張作用已不大。2008年6月，投資利率進(jìn)一步降低到了貨幣利率下方，說明經(jīng)濟(jì)基本面變化已使社會(huì)投資需求迅速降低，再采用貨幣激勵(lì)手段，功效已完全失去，流動(dòng)性陷阱風(fēng)險(xiǎn)開始迫在眉睫。2008年11月后，貨幣利率和投資利率間利差再次上升，說明在中國投資計(jì)劃的刺激下，投資激情有所上升，投融資利差上升，再次為利率下調(diào)的貨幣政策手段打開了空間。

　　流動(dòng)性陷阱下跟隨降息的效果

　　——中國再降息幾無懸念。美元的降息和國內(nèi)CPI的快速下行，令再次降息的預(yù)期和呼聲再起。我們認(rèn)為，在4萬億投資計(jì)劃基本為政府主導(dǎo)的情況下，為減少資金成本，再次降息的可能性是很大的。盡管歐元區(qū)發(fā)出了將停止降息的聲音，日本也對(duì)是否跟隨美國重回零利率表示了模棱兩可的態(tài)度，中國貨幣當(dāng)局對(duì)跟隨美國再次降息的傾向是非常明顯的。

　　——在貨幣利率和投資利率利差沒有恢復(fù)前再次降息，將在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域引起以下兩個(gè)結(jié)果。

　　其一，“貨幣之謎”重現(xiàn)。在中國改革開放初期，貨幣發(fā)行過多幾乎是一直伴隨的現(xiàn)象，但并沒有引起通貨膨脹的現(xiàn)象，以致西方學(xué)者將中國同時(shí)保持價(jià)格水平穩(wěn)定與高金融增長現(xiàn)象稱作“中國之謎”。進(jìn)入21世紀(jì)后，中國的超額貨幣增長已不再繼續(xù)，甚至出現(xiàn)了貨幣缺口。在面臨流動(dòng)性陷阱的情況下，未來的進(jìn)一步降息等擴(kuò)張性貨幣政策，只會(huì)帶來促使當(dāng)前貨幣缺口狀態(tài)轉(zhuǎn)化為貨幣剩余狀態(tài)的效果。多余的貨幣最終會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生一定推動(dòng)作用，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用效果有限。

　　其二，債券行情持續(xù)。由于利率下降對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的刺激作用有限，因此市場對(duì)微觀企業(yè)的效益改善也不會(huì)形成預(yù)期。在這種情況下，資金流向固定收益市場就成了一個(gè)唯一的選擇。降息對(duì)債券市場的促進(jìn)作用，將遠(yuǎn)大于對(duì)股票市場和房地產(chǎn)市場的促進(jìn)作用。

　　-資料鏈接

　　流動(dòng)性陷阱，是指利率降低不能增加需求和產(chǎn)出的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。具體表現(xiàn)為在利率下降或貨幣供應(yīng)增加的貨幣政策下，需求并沒有得到擴(kuò)張，從而產(chǎn)出和一般物價(jià)水平并無相應(yīng)增加和上升。造成流動(dòng)性陷阱的直接原因是貨幣利率和投資利率的偏離，兩者間的利差，是用于警示一國貨幣政策是否陷入流動(dòng)性陷阱的重要判斷指標(biāo)。