加息VS不加息：證據與反證

　　興業銀行 魯政委

　　一度因暴雪而冷卻的加息預期，近期再度被沖高的CPI、PPI以及信貸數據點燃。無論是支持加息還是反對加息，不同分析者均依據自己的看法各執一詞。那么，一種理性的貨幣政策到底應該如何抉擇？作為被市場最常援引的兩大論據，無論是基于“正利率”說還是“熱錢資產套利”說的認識，都在不同程度上需要更加全面地加以審視。

　　“正利率規則”爭議

　　一些機構認為未來央行需要繼續加息，其根本理由是：正利率是貨幣政策應該遵循的一般規則；而當前實際利率依然是負利率，即以1年期定期存款利率減去過去12個月當月同比CPI算術平均值之差，在2007年12月時的實際利率水平為-0.63%(=4.77%-4.14%)，到目前(2007年2月-2008年1月)這一負利率狀態則進一步擴大到了-1.04%(=5.18-4.14%)。

　　“正利率規則”是貨幣政策應遵循的一般規則，在理論上應該并無多少疑議。但是，流行的計算方法卻是存在問題的。如果果真以1年期定期存款利率與過去12個月CPI的歷史均值進行比較，并據此進行貨幣政策操作的話，那么，其結果必然是加大而非熨平了宏觀經濟波動。因為在物價走高的時期，央行利率調升幅度將低于物價攀升的速度，從而使利率手段難以達到足以阻遏通脹的程度；反之，在物價走低時，央行利率下調的速度又將滯后于物價回落速度，從而不可避免地使一段時期內利率高于實體經濟穩定運行之所需；該規則唯一能夠保持利率水平與經濟運行相適應的時期，是在物價總體穩定的時期，而此時又不需要對利率進行調整。因此，目前市場所理解的操作意義上的“正利率規則”，其實并不是一種穩定的政策規則，也有悖于保持經濟平穩運行、防止大起大落的宏觀調控初衷。因此，當今市場流行的所謂“正利率規則”理解，顯然不足以構成當前應該加息的支持理由。

　　既然當前流行的“正利率”理解并不準確，那么合理的“正利率規則”到底應該如何呢？考慮到貨幣政策存在時滯因而政策操作需要具有前瞻性，同時經濟主體的當前行為(特別是投資行為)一般也更多著眼于未來而非僅僅考慮當前甚或過去的歷史，那么正利率的真正含義就應當是通脹預期的穩定。只要通脹預期企穩，實際上就意味著已實現“正利率”。

　　當前，在預期1季度CPI會繼續攀高并高位運行的情況下，市場對今年全年通脹預期卻已高度收斂(4.0%-5.5%)、且前高后低已基本成為共識。更為重要的是，央行12月20日公布的城鎮儲戶問卷調查也顯示，居民認為存款利率“適度”的比例為46.3%，達到了有該項調查以來的最高水平；而與此同時，認為貸款利率偏高難以承受的企業家，也達到了有該項調查以來的最高水平。

　　在此情況下，央行合理的選擇是應保持謹慎觀望，而等到排除雪災和節日因素的經濟數據出來后，再作出是否繼續加息和如何加息的決定。

　　“熱錢套利”爭議

　　在加息與“熱錢套利”方面，曾先后出現了兩種階段性的主導觀點。

　　在2006年之前，主流的認識是，熱錢大致會根據利率平價原理，向高息國家流入，升值預期則將進一步加劇這種趨勢。由此推導的政策建議是，央行應至少保持國內利率低于同期限國外貨幣特別是美元利率水平，最理想的狀態則是將升值幅度控制在中外利差范圍內。從貨幣政策操作的行為表現來看，利率平價原則確實對當時利率手段的使用構成了明顯制約。而從2007年開始，另一種觀點開始逐步占據主流，即相對資產(股市和房地產市場)市場上可獲得的巨額利潤來說，相對較低的貨幣市場套利收益對熱錢并無多少吸引力；在熱錢主要針對資產套利的情況下，加息可以抑制資產價格上漲，反倒能夠有效阻遏熱錢流入。

　　應該說，無論是“貨幣市場套利說”(利率平價)還是“資產市場套利說”，在目前都缺乏(特別是關于我國的)堅實的實證基礎和令人信服的經驗證據。因而，無論哪種說法，充其量都只能被稱為假說或者臆想。

　　實際上，“資產價格套利說”所推導出的加息可抑制熱錢的論斷未必總是成立。正如目前市場人士已越來越感覺到的，在預期我國中長期經濟形勢依然強勁因而資產市場前景總體會向好的情況下，如果短期調控過于猛烈導致資產市場下跌(且不談由此可能導致國內的經濟金融風險)，反倒使熱錢認為一度估值偏高的中國資產市場已向合理估值區間回歸，因而每次緊縮政策下資產價格的回落就同時構成了熱錢建倉的難得機遇。相反，在美國資產市場價格因次按沖擊大幅下落、估值已較中國更具吸引力的情況下，如果我國能夠維持現有資產市場價格穩定，則反倒可能是真正有利于阻遏熱錢流入的正確選擇。換言之，真正吸引“熱錢”的是“波動”而非“平穩”。因此，要想從資產價格套利角度阻遏熱錢，主要政策取向就應當是維持資產市場的相對穩定，避免大起大落。

　　進一步看，雖然利差未必是熱錢流動的主要動因，但卻足以構成其套利行為的“潤滑劑”。因此，從阻止熱錢套利的角度看，我國當前進一步加息也需要謹慎。

　　當然，無論當下應否加息，央行都應繼續保持數量緊縮，因為相對較多的流動性始終是推動通脹的根本原因，因而緊縮流動性是遏制通脹的根本手段。