主持人：本報記者 宋焱

　　特邀嘉賓：中國社科院金融研究所貨幣理論與政策研究室副主任 楊濤

　　前不久，2008年中國人民銀行工作會議在京召開，會議重申了實行從緊貨幣政策的重要意義，并就如何落實從緊貨幣政策進行了部署。然而，當前在央行執(zhí)行從緊貨幣政策的現(xiàn)實選擇問題上，理論界和實務(wù)界卻莫衷一是，有多種看法。

　　2008年是全面貫徹落實黨的十七大精神的第一年，也是改革開放三十周年。面對當前實行從緊貨幣政策的緊迫任務(wù)，只有對上述問題作出正確的判斷和理性的選擇，才能將各項政策要求真正落到實處。為此，本報記者采訪了中國社科院金融研究所貨幣理論與政策研究室副主任楊濤。

　　主持人：您認為，央行實施從緊貨幣政策的著力點應(yīng)該落在何處？

　　楊濤：面對更復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟金融局面，央行貨幣政策也面臨前所未有的局面。要真正解決深層經(jīng)濟癥結(jié)，提高宏觀調(diào)控的效果，就要重組政策體系，其中，要避免對貨幣政策寄予過高的期望，而充分重視財政政策等其他手段的作用。

　　按照傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論，貨幣政策目標可以分為經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、國際收支平衡和充分就業(yè)。在我國，通常貨幣政策目標可具體分解為CPI、信貸增長、流動性和資產(chǎn)價格，并且往往受到匯率穩(wěn)定的被動約束。應(yīng)該說，長期以來，人們總希望央行能夠運用單一政策來解決多個目標，但這些目標本身甚至具有內(nèi)在矛盾性，并且政策意義還值得商榷。事實上，從貨幣當局、經(jīng)濟學(xué)家和社會公眾的不同角度，對貨幣政策關(guān)注的著眼點并不相同，甚至存在很多相左的意見。但當前在面臨通貨膨脹和經(jīng)濟過熱的壓力下，大家公認央行實施從緊貨幣政策的首要目標就是針對物價，這使得堅決樹立反通脹的目標成為可能。

　　對此，我們可以從貨幣政策面臨的內(nèi)外環(huán)境約束來看。首先，從外部情況來看，由于我國國際收支持續(xù)雙順差，通過外匯占款渠道投放的貨幣不斷增長，形成貨幣供應(yīng)過快增長的巨大壓力，因此貨幣政策和匯率政策經(jīng)常出現(xiàn)沖突性。但首先要確定的是，無論基于理論還是實踐經(jīng)驗，當前人民幣確實處于相對低估的階段，長期以來，人民幣升值趨勢是不可避免的。在此背景下，國內(nèi)貨幣政策的最佳選擇，就是堅決反通貨膨脹。應(yīng)該說，其他國家已經(jīng)提供了相關(guān)的經(jīng)驗教訓(xùn)。眾所周知，1985年“廣場協(xié)議”后日元大幅升值，日本試圖利用貨幣政策保匯率，最終反而觸發(fā)了國內(nèi)通貨膨脹和泡沫經(jīng)濟。形成明顯對比的是，上世紀60年代到90年代，德國也經(jīng)歷了持續(xù)的貿(mào)易順差，本幣也處于較大升值壓力中，然而由于德國堅持穩(wěn)健貨幣政策，使國內(nèi)產(chǎn)出和物價都比較穩(wěn)定，因此避免了經(jīng)濟波動。這也是因為德國曾經(jīng)歷過一戰(zhàn)后的惡性通貨膨脹，因此反通脹的意識根深蒂固。由此來看，在我國當前面臨類似外部格局的情況下，把抑制通脹作為貨幣政策核心，應(yīng)該是合理的選擇。

　　其次，從國內(nèi)情況來看，本次央行工作會議進一步指出所關(guān)注的問題，包括經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、經(jīng)濟過熱、通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫，這幾方面的風(fēng)險，有些是相互關(guān)聯(lián)的，有些則關(guān)系不大。正如我們所說的，從貨幣政策的角度來看，要想全部關(guān)注這些目標，會出現(xiàn)顧此失彼的現(xiàn)象，因此有必要集中考慮通貨膨脹的目標，從而間接對其它目標產(chǎn)生影響，這樣才能達到相對最佳的政策效果。同時，在分配不公等現(xiàn)象比較突出的情況下，通脹的危害更加嚴重，而貨幣政策目標的模糊，也客觀上強化了通脹預(yù)期。貨幣政策堅決反通脹，才能有助于緩解這些問題。

　　主持人：請您分析一下，當前資產(chǎn)價格泡沫形成的機制是什么？央行是否應(yīng)該承擔(dān)起調(diào)控資產(chǎn)價格的任務(wù)？

　　楊濤：資產(chǎn)泡沫的累積具有復(fù)雜原因。首先要明確，在經(jīng)歷過幾十年改革開放之后，公眾對資產(chǎn)的需求到了爆發(fā)式增長的臨界點，因此出現(xiàn)了對金融和非金融資產(chǎn)價格的重估，預(yù)計在很長一段時間內(nèi)，資產(chǎn)價格上漲的趨勢都不會變。對此，宏觀政策作用重點是促使資產(chǎn)價格保持穩(wěn)步上漲，防止劇烈變動，其間產(chǎn)生一定的泡沫也不可避免。在此基礎(chǔ)上，我們看到，當前房地產(chǎn)市場的癥結(jié)，在于地方政府“賣地生財”的沖動，從源頭上使土地價格難以約束，最終傳遞到高房價上。而股市出現(xiàn)泡沫的癥結(jié)，并非資金過多，而是新股發(fā)行制度的弊端、監(jiān)管失控下的內(nèi)幕交易和市場操縱等行為，這些也都不是貨幣政策所能起作用的。

　　事實上，把資產(chǎn)價格納入貨幣政策目標，一直是金融領(lǐng)域比較前沿的問題，不僅受到理論研究的關(guān)注，而且也是各國貨幣當局所面臨的政策難點。

　　一方面，是缺乏成熟的理論支持。資產(chǎn)價格對貨幣政策制定的意義，一是資產(chǎn)價格能在某種程度上反映出基本面的經(jīng)濟狀態(tài)。二是資產(chǎn)價格能反映出投資心理的變化，進而體現(xiàn)資產(chǎn)交易中的非理性和泡沫因素。三是資產(chǎn)價格變化程度，也能反映出資產(chǎn)交易活躍度與金融市場的深化程度。當然，這些理論分析還是基于政策應(yīng)用方面的，由于資產(chǎn)定價的復(fù)雜性，對二者關(guān)系的基礎(chǔ)理論研究，迄今為止還未建立成熟的分析框架。

　　另一方面，從實踐角度看，自上世紀中后期加速金融自由化進程以來，資本市場對各國經(jīng)濟穩(wěn)定的影響越來越大，政府也在財政貨幣政策運用中更多地考慮資產(chǎn)價格因素。例如，上世紀80年代末，日本資產(chǎn)價格極度膨脹引發(fā)的泡沫經(jīng)濟對其經(jīng)濟造成了長期不利影響，政府滯后和過于寬松的貨幣政策被認為是罪魁之一。雖如此，但由于資產(chǎn)價格形成過程較復(fù)雜，決定資本市場態(tài)勢的因素太多，貨幣當局也缺乏可操作的調(diào)控工具，因此在實踐中各國對資產(chǎn)價格的直接調(diào)控往往采取保守態(tài)度。美聯(lián)儲主席本·伯南克就認為，除非資產(chǎn)價格影響到通貨膨脹預(yù)期，否則貨幣政策不應(yīng)進行干預(yù)。

　　與其他國家一樣，我國貨幣政策著眼于資產(chǎn)價格的動因，應(yīng)該是資產(chǎn)價格對通脹、金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。

　　就通脹壓力來看，當前我國股市雖然進入新的牛市繁榮期，但總體帶來的財富效應(yīng)還非常有限，很難說通過影響消費產(chǎn)生較大通脹壓力。而房地產(chǎn)價格的上漲，即使帶來一定過度投資，并拉動原材料上漲，增加通脹壓力，但這也是基于制度和結(jié)構(gòu)性原因，并非貨幣政策能直接干預(yù)的。

　　就金融穩(wěn)定來看，如股市當前的投機性較強，潛在的風(fēng)險較大，但央行很難區(qū)分出資產(chǎn)價格的上漲是由于經(jīng)濟基本面因素還是非理性因素造成的。在資本市場比較脆弱的情況下，過于強勢的貨幣政策，可能導(dǎo)致泡沫破裂后對經(jīng)濟的重大打擊。此外，在資產(chǎn)價格重估的階段，央行也難以確定什么是最優(yōu)的資產(chǎn)價格水平。

　　我們認為當前貨幣政策不直接作用于資產(chǎn)價格，是相對合理的選擇。當然這并不意味著貨幣政策無所作為，而是應(yīng)該以微調(diào)政策代替強控政策，通過表達政府對資產(chǎn)價格變化的態(tài)度，來間接影響資產(chǎn)交易行為，避免風(fēng)險和泡沫的過度積累。如果寄希望于通過影響交易成本而控制資產(chǎn)價格，更多時候弊大于利，而且在實踐中難以奏效。

　　主持人：資產(chǎn)價格泡沫的存在有何危害？您認為化解資產(chǎn)泡沫應(yīng)該采取什么調(diào)控手段？

　　楊濤：對于資產(chǎn)泡沫的經(jīng)濟影響，以及政府怎樣控制資產(chǎn)泡沫，一直存在較多爭議。但嚴重的資產(chǎn)泡沫具有巨大的風(fēng)險是毋庸置疑的，一旦破滅，將對經(jīng)濟社會造成嚴重的危害。無論是日本在上世紀經(jīng)歷的資產(chǎn)泡沫，還是亞洲金融危機的爆發(fā)，都提供了前車之鑒。

　　泡沫是一種經(jīng)濟失衡現(xiàn)象，而資產(chǎn)泡沫則是資產(chǎn)價格不斷向上偏離理論價格的結(jié)果。應(yīng)該說，理論和經(jīng)驗都表明，中國的資產(chǎn)泡沫確實到了值得重視的程度。

　　應(yīng)該說，在經(jīng)濟高速發(fā)展、金融深化程度不斷提高的過程中，完全化解資產(chǎn)泡沫是不可能的，政策重點在于把泡沫放到可控范圍內(nèi)，并時刻防止泡沫破滅。從我國情況來看，最大的資產(chǎn)泡沫來源，就是金融和非金融資產(chǎn)的泡沫，股票和房地產(chǎn)分別為代表。對此，政府調(diào)控政策的運用，要針對不同情況，進行多管齊下的配合。貨幣政策的職責(zé)，根本上看是控制資金過剩所推動的資產(chǎn)價格膨脹，并不能代替其他政策職能。

　　對于金融資產(chǎn)泡沫，首要的措施是增加金融產(chǎn)品供給，滿足不斷增長的金融需求。對股市來說，應(yīng)改革新股發(fā)行制度，不斷強化監(jiān)管，嚴懲內(nèi)幕交易和股價操縱，建立中小投資者保護機制，防止各類違規(guī)資金入市等。

　　對以房價為代表的非金融資產(chǎn)泡沫，應(yīng)該首先從源頭上完善省以下分稅制管理體制，為地方政府建立持續(xù)的財稅支持體系，并推進市政債券的改革，把土地出讓金真正納入預(yù)算監(jiān)管等，從而控制地方政府的賣地沖動。此外，也要嚴懲官商勾結(jié)，以及利用信息不對稱而操縱房價的行為，這樣才能弱化非市場因素導(dǎo)致的泡沫。