程實(shí)

　　央行上周四出其不意的利率調(diào)整引起了市場(chǎng)高度關(guān)注，活期存款利率不升反降、存貸款利率上調(diào)幅度遞遠(yuǎn)遞減和同期存貸款利差縮小這三大調(diào)整特點(diǎn)本質(zhì)上遵循了央行貨幣政策的一貫總體思路，即抑制貨幣信貸過快增長(zhǎng)，貫徹從緊的貨幣政策，防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過熱，并防止物價(jià)由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@的通貨膨脹。

　　中國(guó)利率調(diào)整的更深層次影響，從國(guó)際視角審視央行此番新動(dòng)作，五大國(guó)際化內(nèi)涵值得關(guān)注。

　　內(nèi)涵之一：風(fēng)險(xiǎn)管理的國(guó)際化思量

　　乍看之下，央行此番利率調(diào)整似乎增加了全球流動(dòng)性過剩對(duì)中國(guó)的潛在沖擊，深入分析卻并非如此。由于美聯(lián)儲(chǔ)已于9月18日、10月31日和12月12日連續(xù)三次降息累計(jì)100個(gè)基點(diǎn)，中國(guó)基準(zhǔn)利率的連續(xù)六次上調(diào)進(jìn)一步確定了“貨幣政策錯(cuò)配”趨勢(shì)，利差絕對(duì)值的縮小使得國(guó)際游資進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的成本有所降低；與此同時(shí)，利率平價(jià)對(duì)人民幣匯率的提振也增加了游資投機(jī)中國(guó)的潛在收益。此消彼漲間過剩流動(dòng)性流入中國(guó)的激勵(lì)似乎有所增強(qiáng)。但分析并不能止步于此，上述兩重因素強(qiáng)調(diào)的僅僅是貨幣激勵(lì)，對(duì)于覬覦中國(guó)市場(chǎng)的游資而言，可能實(shí)際激勵(lì)更為重要，這種實(shí)際激勵(lì)主要表現(xiàn)為從中國(guó)火爆資產(chǎn)市場(chǎng)中獲取超額利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。而央行此番利率調(diào)整中的兩個(gè)細(xì)節(jié)卻潛在減小了此種機(jī)會(huì)，降低活期儲(chǔ)蓄利率與提高定期存款利率并舉對(duì)于抑制存款活期化、增加資金跨市流動(dòng)成本，進(jìn)而潛在抑制股市投資沖動(dòng)有微妙影響；短期貸款利率上調(diào)與長(zhǎng)期貸款利率不變并存對(duì)于保護(hù)真實(shí)購(gòu)房需求、抑制短期炒作也不無裨益。央行此番利率調(diào)整實(shí)際上起到了減小資產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的重要作用，這對(duì)于無視貨幣激勵(lì)、旨在沖擊中國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)并獲取暴利的國(guó)際投機(jī)勢(shì)力而言正是迎頭一棒。

　　內(nèi)涵之二：政策搭配的國(guó)際化協(xié)調(diào)

　　中國(guó)“從緊”貨幣政策對(duì)控制全球通貨膨脹的貢獻(xiàn)，將同美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)形成宏觀互補(bǔ)，為世界經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)邁過“次貸坎”提供保障。筆者的最新學(xué)術(shù)研究表明，本世紀(jì)初世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇與全球低利率政策的共存雖然是在沒有深度貨幣政策合作的背景下出現(xiàn)的，但那僅僅是各國(guó)貨幣政策目標(biāo)偶然協(xié)調(diào)、各國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面偶然互補(bǔ)的結(jié)果。次貸危機(jī)作為真實(shí)沖擊最根本的影響在于改變了全球政策博弈結(jié)構(gòu)并帶來了各國(guó)“經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配”，這使得偶然的“優(yōu)質(zhì)博弈均衡”無法繼續(xù)維系，如果此時(shí)沒有深度的貨幣政策協(xié)調(diào)與合作，各自為政的貨幣政策調(diào)控可能將帶來全球通脹惡化、增長(zhǎng)內(nèi)在失衡的“劣質(zhì)博弈均衡”。目前來看，世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)些許“滯脹”苗頭，美國(guó)、歐元區(qū)和中國(guó)最新的通脹數(shù)據(jù)都令人高度擔(dān)憂，而ＩＭＦ和ＯＥＣＤ也已經(jīng)下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，如此背景之下，主要國(guó)家政策目標(biāo)的內(nèi)在協(xié)調(diào)尤為重要。美國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)引擎將貨幣政策目標(biāo)向增長(zhǎng)一方傾斜、中國(guó)以及歐日將貨幣政策目標(biāo)向物價(jià)穩(wěn)定一方傾斜，對(duì)于全局而言可能正是互利互補(bǔ)的政策搭配。

　　內(nèi)涵之三：貨幣政策的國(guó)際化風(fēng)格

　　中國(guó)從單純利率“上調(diào)”向多層次利率“調(diào)整”的潛在風(fēng)格轉(zhuǎn)變與全球貨幣政策調(diào)控多元化趨勢(shì)不謀而合。次貸危機(jī)給歐美貨幣當(dāng)局解決“信貸緊縮”問題帶來了困難，卻也激發(fā)了政策創(chuàng)新，在救助性操作沒有起到有效拯救作用的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)暗示將在其政策工具包中永久性地加入定期資金招標(biāo)工具，并與歐洲央行建立了200億美元、與瑞士央行建立了40億美元的互惠貨幣掉期機(jī)制。這種潛在的創(chuàng)新精神也體現(xiàn)在中國(guó)央行此番利率調(diào)整中，在11月份ＣＰＩ同比上升6．9％，創(chuàng)下1996年12月以來最高升幅，10月份Ｍ1、Ｍ2增速雙雙上升，信貸增速達(dá)今年以來最高點(diǎn)，貨幣供應(yīng)和信貸增長(zhǎng)偏快格局明顯的背景下，中國(guó)央行有升有降、層次鮮明、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的利率調(diào)整不僅充分彰顯了“從緊”貨幣政策穩(wěn)定物價(jià)、抑制過熱、促進(jìn)均衡的宏觀效應(yīng)，更體現(xiàn)了消減復(fù)利率、控制風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)真實(shí)資產(chǎn)需求等著重民生與和諧的微觀效應(yīng)。這種與歐美創(chuàng)新內(nèi)在一致的國(guó)際化風(fēng)格意味著中國(guó)央行宏觀調(diào)控能力的潛在增強(qiáng)。

　　內(nèi)涵之四：匯率決定的國(guó)際化均衡

　　“從緊”貨幣政策將有望轉(zhuǎn)變?nèi)嗣駧艆R率“內(nèi)貶外升”的尷尬結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)均衡匯率內(nèi)外價(jià)值的和諧統(tǒng)一。從全球視角用辨證思維審視人民幣“內(nèi)貶外升”的匯率矛盾，對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值本質(zhì)上是世界經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)劇烈震蕩和中國(guó)金融改革穩(wěn)健前行在對(duì)立統(tǒng)一間的一個(gè)時(shí)序擦肩，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部均衡和外部均衡在共同缺失中的一個(gè)貨幣倒影。在美元指數(shù)不斷下滑、中國(guó)經(jīng)濟(jì)受次貸危機(jī)影響有限的宏觀背景之下，人民幣對(duì)外升值不可避免，此時(shí)增強(qiáng)人民幣對(duì)內(nèi)購(gòu)買力、防止居民真實(shí)財(cái)富縮水的關(guān)鍵在于提高人民幣的內(nèi)部?jī)r(jià)值。“從緊”貨幣政策通過防止通貨膨脹的進(jìn)一步惡化及可能的由結(jié)構(gòu)性向全局性的轉(zhuǎn)變，有望實(shí)現(xiàn)對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)升值的動(dòng)力統(tǒng)一，并給內(nèi)外失衡的改善提供政策保障，從而從根源上確保人民幣市場(chǎng)匯率向均衡匯率更有效的趨近。

　　內(nèi)涵之五：商業(yè)銀行的國(guó)際化激勵(lì)

　　活期儲(chǔ)蓄利率下調(diào)和存貸款利差縮小有助于商業(yè)銀行朝向業(yè)務(wù)多元化、服務(wù)高效化的國(guó)際潮流發(fā)展。對(duì)于大多數(shù)金融體系發(fā)達(dá)的國(guó)家而言，銀行對(duì)小額儲(chǔ)戶提供的活期儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)是一種零利率、甚至是有償?shù)慕鹑诜��?wù)，而中國(guó)銀行業(yè)受歷史因素影響一直是給活期儲(chǔ)蓄支付利息的，這雖然給儲(chǔ)戶帶來了些許收益，但卻給銀行網(wǎng)絡(luò)體系帶來了較大負(fù)擔(dān)，為銀行提供更高效服務(wù)形成了瓶頸。此番活期儲(chǔ)蓄利率下調(diào)除了能夠抑制存款活期化現(xiàn)象，還能為國(guó)內(nèi)銀行減輕負(fù)擔(dān)、優(yōu)化服務(wù)提供激勵(lì)。此外，存貸款利差縮小對(duì)于商業(yè)銀行而言也是進(jìn)一步發(fā)展中間業(yè)務(wù)，減少利潤(rùn)對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)依賴性的潛在激勵(lì)。多樣化的利率調(diào)整，一方面調(diào)控著信貸資金的有序投放，另一方面也在引導(dǎo)國(guó)內(nèi)商行加大自主創(chuàng)新，朝向業(yè)務(wù)多元、高效安全的國(guó)際潮流前進(jìn)。

　　（作者單位：工商銀行總行城市金融研究所）