了解影響和決定公司市值的關鍵因素以及這些關鍵因素的溢價效應程度，是上市公司有效地開展市值管理的必修課

　　文/楊小燕 梁彥軍

　　市值管理的目的，是為了通過價值創造的最大化和價值實現的最優化,為股東可持續地創造財富。上市公司要有效地開展市值管理,首要功課就是要了解影響和決定其市值的關鍵因素以及這些關鍵因素的溢價效應程度。

　　從理論上講，影響上市公司市值的因素不外乎內部因素和外部因素，內部因素包括公司的盈利能力、資本結構、行業地位、公司治理水平等，外部因素包括投資者關系管理水準、投資者偏好、市場環境、宏觀因素等。內部因素是市值的決定性因素，外部因素則對市值有重要影響。本文將分析影響上市公司市值的因素，從而找出影響上市公司市值諸因素的溢價效應，為上市公司有針對性地進行市值管理提供決策參考。

　　企業盈利能力因素分析

　　企業盈利能力是企業賺取利潤的能力，股東的股利大都是從公司的盈利中取得，企業盈利的增加常常是市值增大的直接原因。

　　主營業務利潤率越高，企業的盈利越穩定，市值越大。主營業務利潤率揭示在企業的利潤構成中，經營性主營業務利潤所占的比率，反映企業盈利的穩定性。通常來說，企業要獲得長足的進步依賴于主營業務的積累。對2006年的數據進行的實證研究表明:主營業務利潤率增加一個百分點，市值增加1.4%。

　　每股收益反映了普通股的盈利水平，對投資者的影響力相當顯著。每股收益越大，企業經營效果越好、越有能力發放股利，從而投資者得到回報越高，股票的價格越高，市值越大。

　　雖然每股收益是企業過去經營績效的表現，對企業未來的獲利能力并沒有絕對的正相關關系，但投資者對過去每股收益高的企業持有更好的預期。實證研究表明:每股收益對公司市值有顯著影響,每股收益每增加0.1元，市值就增長12.99%。

　　凈資產收益率反映公司所有者權益的投資報酬率，體現了公司管理層的經營能力，也間接體現了企業資產的質量。由于該指標為銷售利潤率、總資產周轉率和財務杠桿三項指標的乘積，具有很強的綜合性。一般來說，凈資產收益率越高，投資盈利水平越高，市值越大。然而，對我國證券市場2006年的數據進行的實證研究表明，凈資產收益率對市值的影響不顯著。筆者認為，這主要是因為我國的證券市場還是一個新興的“弱有效”市場，投資者的行為還不夠理性，另外，2006年的制度效應和

人民幣升值的影響較大，從而弱化了其影響。

　　反映企業盈利能力的三項指標中，每股收益對市值的影響大于主營業務利潤率，而凈資產利潤率對市值的影響不顯著。我國股市還是一個新興市場，投資者選取股票主要看每股收益，對主營業務利潤率和凈資產收益率等財務指標關注不如關注每股收益的程度，導致每股收益對市值影響的突出，從而弱化了主營業務利潤率和凈資產收益率的影響。

　　公司治理與資本結構

　　完善的公司治理結構作為現代企業制度的核心，不僅是現代企業制度的重要框架，而且是企業提高決策的科學性、增強競爭力和提高經營績效的必要條件。一個治理良好的公司，能給投資者以極大的投資信心。有關研究表明，投資者愿意為公司治理良好的公司支付20%的溢價。在這方面，深萬科就是一個典型的案例，良好的治理形象和穩定增長的業績促使其市值不斷增長壯大。

　　股權激勵是一種通過經營者獲得公司股權形式給予企業經營者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務。實踐證明股權激勵可以改善公司治理結構，促進經營層的積極性和主動性，有利于提高公司業績，從而對市值的增加起到積極的作用。實證結果表明:股權激勵對市值有顯著影響，在其他因素不變的條件下，如果進行過股權激勵方案，市值將增加30.3%。例如:廣州友誼2004年推出股權激勵辦法，當年各項指標均創下歷史新高，凈資產利潤率為12%，達到股權激勵的考核標準。

　　資產注入能夠增強上市公司的盈利能力，還解決了上市公司不得不進行卻又飽嘗爭議的關聯交易問題，從根本上提升了公司質量，在很大程度上激發投資者的投資信心，有利于增加公司市值。對2006年證券市場數據進行的實證研究表明:資產注入對市值有強烈影響，在其他因素不變的條件下，有注資行為或概念，市值增加69.1%。如金嶺礦業在新任大股東將優質資產注入后，在2006年還虧損的情況下，全年實現凈利潤6866.23萬元，扭轉了公司多年連虧的局面，為公司未來業績增長埋下伏筆。

　　行業地位是分析上市公司的前提,也是連接宏觀經濟和上市公司的橋梁,是基本分析的重要環節。行業有其特定的生命周期,處在生命周期發展階段不同的行業,其投資價值也不一樣。公司的投資價值可能會由于所處行業不同而有明顯差異。因此,行業是決定公司投資價值的重要因素之一,一般說來,處于上升周期的行業和在本行業中處于領先地位的上市公司的市值會有較大的溢價效應。

　　第一大股東持股比例的大小，表明股權的相對集中或分散，其控股地位相對較強或較弱，容易出現股權爭奪戰。第一大股東持股比例越大，股權就相對集中，大股東的控股地位較強，很難出現被并購的情況。反之，第一大股東持股比例越小，股權就相對分散，大股東的控股地位較弱，容易出現并購的情況。實證研究表明，在其他因素不變的條件下，第一大股東持股比例增加一個百分點，市值將增加1.7%。

　　機構持股比例的高低反映了買方市場的活躍和低迷，一般來說，機構持股比例越高，表明該股票交易活躍，對公司屬于利好消息，公司市值越大。對2006年的數據進行的實證研究表明:機構投資者持股比例對公司市值有比較顯著的影響，機構持股比例每增加一個百分點，市值增加2.9%。

　　資產負債率反映公司負債經營程度和抗風險的強弱，資產負債率越低，表明公司負債經營程度低，償債壓力小，但公司同時也未充分利用財務杠桿進行融資以壯大公司的機會。一般說來，對單個公司而言，存在一個最優負債率。在這個負債率下，公司的市值取最大。對總體而言，負債多少沒有定論。對2006年的數據進行的實證研究表明:高負債率(大于70%)對公司市值有著顯著的正面影響，這與我國的借貸成本較低有關。

　　外部因素分析

　　滬深300指數是官方發布的跨市場指數，匯聚了滬深兩市主要的績優股，并且每半年調整一次，是廣大機構投資者和指數基金的重點投資對象。一般來說，進入滬深300指數的公司都是大盤股，經營業績好，其市值可以享受巨大的機構資產配置溢價效應。筆者對2006年證券市場數據的研究表明，如果一家上市公司屬于滬深300指數，在其他條件不變的情況下，其市值要高出177.1%，影響十分顯著。

　　影響市值的宏觀因素很多，主要有宏觀經濟因素、宏觀經濟政策因素和其他宏觀因素。宏觀經濟因素包括經濟周期、通貨膨脹率、國際貿易、國際收支、國際經濟活力、國際經濟合作。宏觀經濟政策因素包括貨幣政策、財政政策和監管政策。其他宏觀因素包括政治、戰爭和災害。由于宏觀因素很多，對市值的影響錯綜復雜，不僅有來自國內的，同時受國外因素的影響也較大，它的影響面廣、持續時間長。

　　提高市值溢價的“捷徑”

　　通過上文對影響市值因素的分析，筆者認為，上市公司要提高自己的市值溢價，可從以下四個方面考慮采取對策:

　　苦練內功，力爭躋身滬深300指數，分享滬深300指數巨大的資產配置溢價效應。滬深300是國內第一個由官方發布的跨市場指數，匯聚了滬深兩市主要的績優股，成為廣大機構投資者首選的投資目標，尤其是指數基金的重點投資對象，因而存在巨大的資產配置溢價效應。作為上市公司，應按照滬深300指數的評選原則來分析自己在哪些方面已達到要求，在哪些方面未達到入選要求，并有針對性地采取對策，全面提高公司的綜合實力，力爭入選滬深300指數，收獲滬深300指數巨大的溢價效應。

　　強化投資者關系管理，吸引有價值的機構投資者進入，分享機構投資者持股的市值溢價效應。相對于個人投資者，機構投資者在資金、研究和信息方面無疑擁有巨大的優勢，機構投資者擇股相對來說重視公司的基本面和成長性，因而機構投資者進駐或增持一家上市公司不僅能直接帶來該公司市值的增長，并且因為機構投資者在市場上對散戶有著較強的示范效應，還能間接帶來散戶跟隨的溢價效應。上市公司應主動加強與機構投資者交流與溝通，讓公司的價值獲得他們的認同，吸引他們的進駐或增持。

　　通過注入優質資產等手段，加強公司的主業，提升公司的行業地位，收獲公司盈利能力提升帶來的市值溢價效應。隨著

股權分置改革制度效應的釋放，上市公司市值普漲的現象很難再現，上市公司主業的盈利能力就顯得尤其重要。上市公司要建立有競爭力的主業持續發展能力，必須明確該做什么，不該做什么。主業過多或主業間相關性較差，不利于上市公司集中資源做強其主業。應將集團公司擁有的優質主業資產注入上市公司，提升上市公司的主業競爭力。

　　最后，治理良好的公司可以增強公司對社會資本的吸納能力，提高投資者對公司的信心和社會資本在公司內部的積聚。作為公司治理的一個重要方面，科學的經理層激勵，尤其是科學的經理層股權激勵，對激發上市公司經理層致力于公司長遠發展的積極性至關重要。激勵不足或者過多注重短期效應的激勵都會嚴重影響上市公司的健康發展，從而影響其市值表現。