對美聯儲降息的誤解

　　10月31日，美聯儲繼9月18日降息50個基點之后再次宣布將基準利率下調25個基點，由4.75%降至4.50%。這一次“梅開二度”沒有讓市場感到任何意外，據Bloomberg事前的調查，80%左右的經濟學家預期到了伯南克的政策選擇。目前仍有40%左右的市場人士預期認為美聯儲還會繼續放松貨幣，不過，這種預期很可能是對美國經濟和次級債風波影響的可怕誤解。

　　□程實

　　美國三季度華麗的初步數據難以令人相信，畢竟住宅固定投資同比下滑20.1%，給GDP造成了大約1.05個百分點的損失，在信貸市場、債券市場、房地產市場和

股票市場顯示出摧枯拉朽般威力的次級債風波怎么可能會倒過來刺激美國經濟的更快增長？

　　數據顯示，完成這出人意料貢獻的是美國人無知無畏的消費和與“弱勢美元”翩翩起舞的出口。美國消費者支出三季度增長3.0%，遠高于二季度的1.4%，其中三季度耐用品支出增長4.4%，而二季度這一數字僅為1.7%，此外三季度非耐用品支出上升了2.7%，服務支出增長2.9%。

　　美國人的天性樂觀似乎超出了我們的想象，其大手大腳、甚至有些不明所以的高額消費為三季度GDP增長貢獻了2.11個百分點。與此同時，受益于跌跌不休的美元，三季度美國出口大幅增長16.2%，貿易為GDP貢獻了0.93個百分點。保爾森和伯南克好像從不顧大國顏面的匯率超跌中嘗到了甜頭，逼得歐洲央行叫苦連連，特里謝再也不敢貿然加息，而許多亞洲國家央行則不得不一邊拋售急劇貶值的美元資產，一邊在外匯市場積極入市阻止美元搖滾式的隨意下滑。

　　降息25個基點和三季度GDP初步數據走強的致命邂逅不得不讓人產生了美麗的聯想：美聯儲的確管事，伯南克真比格林斯潘還格林斯潘。其實，這絕對是不切實際的遐想，貨幣政策不是速溶咖啡，丟入茶杯就會產生誘人的廉價香味。傳導機制的流程制約使得貨幣政策的效應顯現有一個時滯，這段時間的長短弗里德曼用美國數據算了很多次，得出的結果是10個月，我們曾做過的實證分析也得到了3個季度的類似結論。也就是說，伯南克這次和上次的降息所帶來的擴張效應理應顯現在北京奧運期間，而不是現在。如此看來，“次級債風波”爆發的三季度，美國經濟初步數據的意外走強要么是增長慣性在作祟，要么就是美國人的自信心已經強到了無以復加的程度。當然，“次級債風波”不是穿PRADA的魔鬼，踏過美利堅還會雁過無痕，其對美國經濟的深遠影響將會給美國經濟周期帶來拐點變化。所以，我們寧可相信，即使這個三季度的“初步數據”不會在修正中下調，那至少美國四季度的GDP增長會降到2%左右，這可能也是美國經濟全年增長的理性預期。

　　我們的理由無需贅述：美聯儲兩次降息75個基點不僅本身構成了對經濟走向變化的“官方確認”，而且是美國經濟周期轉向中貨幣政策制定者的必然選擇，其最根本的原因在于“次級債風波”對實體經濟的負面作用已經超出預期水平。美國經濟上半年“較高增長、較低通脹”的復蘇模式很可能慢慢轉變為“較低增長、較高通脹”的放緩模式。預計次貸危機及其引發的政策變化，可能會帶來2個百分點左右的消費增長率損失，1個百分點左右的GDP增長率損失，0.3個百分點左右的就業損失，以及1個百分點左右的通脹成本。美國房地產泡沫會因市場恐慌而加速破滅，信貸市場、債券市場和股票市場作為主要融資渠道將在流動性收緊中遭遇擴張瓶頸，從而導致抵押消費增長大幅放緩、中小企業受到較強資本約束以及大企業全球化發展阻力加大。這種實質影響不會因為美國人的自信而消失，該來的總是會來，美國GDP增長未來的下調可以預期。所以，僅憑現在數據公布和二次降息不期而遇的巧合就認定伯南克無須更加有所作為絕對是個莫大的誤解。

　　誤解并不只存在于美國，其實美聯儲降息中也存在和中國相關的誤解。在美聯儲降息決定發布之后，很大一部分市場分析人士認為中國貨幣政策的有序緊縮受到了外部“掣肘因素”的影響 ，他們認為“中國央行以往的加息行動是在美國利率維持高位、中美之間存在較大利差的背景下進行的，而中美利率政策方向的背離將會在收縮利差的同時給中國進一步緊縮銀根形成制約”。實際上這種分析有失偏頗，目前宏觀調控的重點依舊是遏制金融增長高位加快的勢頭，切實防止經濟增長由偏快轉向過熱，因此預期宏觀調控還將進一步加強。

　　形成如此判斷的原因有三：原因一是中國內部均衡缺失相比外部均衡缺失更具有緊迫性，而且央行政策調控一直遵循著“由內及外”的策略，將謀求內部均衡作為改善外部失衡的重要基礎。2007年以來，國內宏觀經濟金融增長高位加快，CPI增長和金融機構信貸增長速度都超過了溫和水平，通貨膨脹和流動性過剩促使央行不斷緊縮貨幣，周小川行長最近也明確表示，“對抗通脹是央行的目標，央行重視并希望實際利率為正值”。原因二是國際游資對中美利差變化并不十分敏感。相比中美利差幅度有限的縮小，

人民幣匯率可能有所加快的貨幣升值，中國股票市場和房地產市場非常快速的發展勢頭都將給外部國際資本帶來更大的預期收益，因此即使中國央行放緩緊縮步伐，也不能有效削弱游資進入中國的需求，如此博弈背景中，央行更為理性的選擇是繼續審慎緊縮貨幣。