從經濟的周期性來看，全球市場的趨勢更傾向于“消脹”甚至是“通縮”, 而不是通貨膨脹

　　-余華莘

　　幾周之前，投資者還掙扎在次按危機和經濟衰退的憂慮和陰影之中。可如今，包括標準普爾在內的世界主要股票指數已經創下歷史新高，而且不斷傳出的與次按相關的壞消息對市場的負面作用幾乎可以忽略不計。看來，許多投資者已經完全相信美聯儲的降息和美元貶值將繼續推動“再通脹交易” (Reflation Trade), 或者說近期的降息行為將進一步引發經濟的總體通脹。

　　對世界經濟是傾向于“通脹”還是“消脹” (Disinflation) 或者是“通縮”(Deflation)的辯論持續相當長一段時間了。10月15日，美聯儲主席貝南克在紐約經濟學俱樂部所作的“近期金融市場危機的經濟和政策后果”的主題演講中也提到自9月以來，部分數據已反映出較高的原油、大宗商品價格和弱美元正在抬高國內的消費者價格指數，因此值得密切關注。不過，筆者認為，從經濟的周期性來看，全球市場的趨勢應該是更傾向于“消脹”甚至是“通縮”, 而不是通貨膨脹。主要原因有三：

　　其一，美國房地產泡沫的破裂從本質上對全球經濟是一種通貨緊縮威脅。從貝南克主席15日的回顧性演講內容來看，美國房地產泡沫對該國乃至世界經濟增長所帶來的下行風險已經日漸明顯。另外，戰后的世界經濟也說明，無論央行怎么努力，每一次金融危機和資產泡沫破裂都將伴隨著通脹水平甚至是價格的回落。這是因為資產泡沫破裂通常伴隨著經濟增長的減弱，并進一步限制了企業的定價權。因此，在資產泡沫破裂早期所執行的寬松貨幣政策只是用于避免或說減緩經濟總體需求的進一步惡化。否則的話，快速積累的通貨緊縮壓力將引發總體經濟的螺旋式下滑，日本就是一個很好的例子。因而，筆者的看法是，近期美聯儲降息行為是通脹性的觀點不對。自前任主席格林斯潘以來，美聯儲每每在面對金融危機和資產泡沫破裂時，采取及時且較為激烈的貨幣政策正是為了緩解宏觀經濟的通貨緊縮壓力。今年9月也不例外。

　　其二，近年來世界各主要經濟體的通脹指標說明全球經濟增長的價格壓力，特別是核心價格壓力，正在逐步下降并已處于一個很低的歷史水平。比如：近年來美國核心價格指數約為2%，中國為0.9%，OECD(經合組織)國家為2%。這點很重要，因為2%的美國核心價格水平是在油價從每桶10美元上升到每桶80美元，加上自2002年以來美元的貿易加權匯率來貶值了20%、聯邦利率從1%上調到4.75%的這樣一個時期內實現的。從宏觀經濟的角度來看，核心價格指數是衡量總體供需是否平衡較為準確的一項指標。同時，這也是筆者認為世界經濟正面臨一個低通脹或者消脹的大背景。

　　其三，從理論的角度來看，市場經濟和資本的內生性傾向是趨于消脹或者通縮的。道理很簡單，市場經濟和資本主義的根本主張是純粹競爭和自由貿易，而純粹競爭和自由貿易相互作用的結果是邊際生產率和工資、地租和資本的邊際效率之間的相互平衡，即總體供求關系的平衡。當然，實際經濟運行可能由于財政政策、貨幣政策和關鍵性要素價格等因素導致經濟的外在性通貨膨脹壓力。比如，上個世紀70和80年代的美國通脹就是源于巨額財政赤字和勞動力市場剛性。所以我們應該承認，世界并不存在這樣一個自由競爭的純市場體系。然而，我們也應該注意到，包括美聯儲在內的各類經驗研究也表明，自從20世紀80年代以來的全球經濟的總體趨勢是更接近于“自由競爭”或者“自由市場”的狀態，而后者正是推動世界經濟走向消脹而不是通脹的那只“看不見”的手。

　　有了這樣一個消脹或者通縮的全球經濟背景的判斷對投資者極其重要。從匯率市場來說，在通縮的大背景下，沒有任何一個國家愿意讓自己的貨幣相對走強，這也從另一個角度解釋了為何美國政府一再批評亞洲各國的匯率政策，并試圖通過政治、外交和經濟的各種渠道來干預所謂的“競爭力相對貶值”。從大宗商品和黃金市場來分析，美元的走弱將抬高包括原油、基本金屬和包括黃金在內的各種以美元作為結算貨幣的原料和貴金屬價格。從債券市場來看，消脹或者通縮賦予央行更大的降息空間，因此使得長期國債顯得更有價值。

　　(作者單位為景順香港投資管理公司。 本文僅代表個人觀點，與公司無關，文章寫于2007年10月17日)