曹紅輝 劉華釗

　　自2005年7月我國(guó)實(shí)行人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)中有升，升值幅度逐漸加快。2005年人民幣對(duì)美元升值2.56%，2006年升值3.35%，截至2007年10月8日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為7.5102，今年以來(lái)升值幅度為3.96%。除了相對(duì)美元，今年以來(lái)人民幣對(duì)世界主要貨幣也表現(xiàn)出明顯升值趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)際清算銀行最新數(shù)據(jù)，2007年，人民幣的實(shí)際有效匯率升值6.19%，大大超過(guò)了人民幣對(duì)美元中間價(jià)升值幅度。這說(shuō)明，某些人所說(shuō)的人民幣只是對(duì)美元升值，它對(duì)于其他貨幣如歐元等貨幣則因其對(duì)美元升值幅度更大而被抵消的說(shuō)法并非事實(shí)。

　　對(duì)外升值與對(duì)內(nèi)貶值并存

　　目前，我國(guó)并未因

人民幣升值緩解通貨膨脹、國(guó)際收支盈余、外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快等壓力，反而出現(xiàn)通脹和國(guó)際收支盈余及外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)加速的趨勢(shì)。今年以來(lái)，各類(lèi)物價(jià)指數(shù)、房屋價(jià)格、股票價(jià)格等迅速上漲，通貨膨脹的陰影再次開(kāi)始威脅經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性，外匯儲(chǔ)備管理的績(jī)效也因美元貶值加快，次級(jí)房屋貸款危機(jī)造成的全球金融市場(chǎng)震蕩而面臨威脅。

　　按照傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)理論的看法，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上升將降低出口商品在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，減少貿(mào)易順差，并形成本國(guó)貨幣貶值壓力。然而，目前在人民幣持續(xù)升值的背景下，我國(guó)確實(shí)存在著人民幣升值與通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格上漲并存的現(xiàn)象，這其實(shí)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部失衡與外部失衡并存的重要表現(xiàn)。因?yàn)?span id="q62sqsuuus" class=yqlink>

匯率體現(xiàn)的是貨幣的對(duì)外比價(jià)關(guān)系，而通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格上漲體現(xiàn)的是貨幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力或者說(shuō)對(duì)國(guó)內(nèi)商品和服務(wù)以及金融資產(chǎn)的比價(jià)關(guān)系，因此，人民幣升值與通貨膨脹并存的“異�！爆F(xiàn)象可以界定為人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值并存。

　　那么，人民幣對(duì)外升值與對(duì)內(nèi)貶值之間存在何種關(guān)系呢？一方面，人民幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值產(chǎn)生于共同的經(jīng)濟(jì)體制因素。改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)大力推行出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略，這種發(fā)展戰(zhàn)略使我國(guó)迅速積累起大量外匯儲(chǔ)備，逐漸形成人民幣升值壓力，并還造成了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩。而過(guò)剩的流動(dòng)性則是我國(guó)消費(fèi)物價(jià)上漲及資產(chǎn)價(jià)格膨脹的重要原因之一。另一方面，人民幣對(duì)外升值，尤其是市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在的升值預(yù)期也是引起資產(chǎn)價(jià)格急劇上升的重要因素之一。

　　日本的教訓(xùn)及德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，面對(duì)內(nèi)部失衡和外部失衡、本幣對(duì)外升值和對(duì)內(nèi)貶值并存的局面，需要謹(jǐn)慎對(duì)待的并非只是升值本身，更值得關(guān)注的應(yīng)當(dāng)是在升值過(guò)程中制定適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策目標(biāo)和采取相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。貨幣當(dāng)局妥善處理內(nèi)部失衡與外部失衡所采取的政策措施，將影響到一國(guó)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融穩(wěn)定。

　　以日本為例。一般認(rèn)為，上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷的長(zhǎng)期衰退足以作為反對(duì)人民幣升值的理由。然而，日本經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷長(zhǎng)期衰退的真正原因并不是1985年廣場(chǎng)協(xié)議后的日元升值本身，而是日本貨幣當(dāng)局在日元升值過(guò)程中所采取的一系列適得其反的貨幣政策。日元對(duì)美元從1985年2月持續(xù)快速升值至1988年，為了防止日元進(jìn)一步升值以及緩解日元升值對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)帶來(lái)的緊縮效應(yīng)，日本貨幣當(dāng)局在此期間采取擴(kuò)張性貨幣政策，央行貼現(xiàn)率從1985年初5%下降至1988年2.5%。隨之而來(lái)的是資產(chǎn)價(jià)格泡沫迅速膨脹，此后，又為了抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫，日本貨幣當(dāng)局又急劇緊縮銀根，央行貼現(xiàn)率從2.5%一路上升至1990年6%，資產(chǎn)價(jià)格泡沫由此破滅，并導(dǎo)致日本從1992年至2002年期間經(jīng)歷了“失去的十年”。

　　從貨幣政策目標(biāo)看，日本貨幣當(dāng)局在日元升值過(guò)程中采取的貨幣政策基本成為匯率政策的附庸，為了緩解日元升值壓力而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫，最終不得不付出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降、資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅、物價(jià)卻居高不下的沉重代價(jià)。

　　當(dāng)初，德國(guó)與日本一樣在廣場(chǎng)協(xié)議中承諾本幣對(duì)美元升值，但是，由于德國(guó)早在1973年布雷頓森林體系解散后就逐步實(shí)現(xiàn)了馬克的自由浮動(dòng)，因此，盡管在廣場(chǎng)協(xié)議后也面臨本幣迅速升值、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性增加以及本幣資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)的局面，由于匯率是浮動(dòng)的，從而較好地掌握了貨幣政策的主動(dòng)性，在短期內(nèi)通過(guò)內(nèi)部從緊的貨幣政策和財(cái)政政策，通過(guò)上調(diào)基準(zhǔn)利率來(lái)有效控制本幣對(duì)內(nèi)大幅貶值風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)了以抑制通貨膨脹為單一目標(biāo)的貨幣政策的獨(dú)立性目標(biāo)。

　　獨(dú)立的貨幣政策是關(guān)鍵

　　由此可見(jiàn)，在貨幣面臨升值壓力時(shí)，保持貨幣政策獨(dú)立性至關(guān)重要。如果貨幣政策疲于應(yīng)對(duì)升值的壓力，很可能加大國(guó)內(nèi)通貨膨脹尤其是資產(chǎn)價(jià)格膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。當(dāng)然，雖然我國(guó)目前如日本和德國(guó)當(dāng)年那樣，面臨著由于持續(xù)多年的貿(mào)易順差引致的貨幣升值壓力，但是，日本和德國(guó)貨幣當(dāng)局都是在資本項(xiàng)目開(kāi)放、資本自由流動(dòng)的條件下實(shí)施貨幣政策，因而不得不在貨幣政策獨(dú)立性與浮動(dòng)匯率之間作出抉擇，而我國(guó)目前仍實(shí)行資本項(xiàng)目管制，這是我國(guó)在人民幣實(shí)際升值及升值預(yù)期長(zhǎng)期存在的條件下制定貨幣政策的優(yōu)勢(shì)所在。

　　在資本自由流動(dòng)下，要維持貨幣政策獨(dú)立性，貨幣當(dāng)局不得不允許本國(guó)貨幣匯率自由浮動(dòng)，否則，就將喪失貨幣政策獨(dú)立性。從日本和德國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，日本貨幣當(dāng)局為了緩解日元升值而采取擴(kuò)展性貨幣政策，以犧牲國(guó)內(nèi)物價(jià)穩(wěn)定和帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格泡沫為代價(jià)；德國(guó)貨幣當(dāng)局則堅(jiān)持以國(guó)內(nèi)物價(jià)和產(chǎn)出穩(wěn)定為目標(biāo)，允許馬克匯率有較大幅度的波動(dòng)。兩國(guó)在貨幣政策獨(dú)立性和匯率自由浮動(dòng)之間作出不同選擇并產(chǎn)生截然不同的經(jīng)濟(jì)后果。

　　近幾年來(lái)，為分流日益膨脹的流動(dòng)性，我國(guó)采取一系列措施，逐步擴(kuò)大資本項(xiàng)目開(kāi)放。但如若對(duì)資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程把握不好，則會(huì)削弱貨幣政策的獨(dú)立性。在資本項(xiàng)目逐步開(kāi)放的過(guò)程中，我國(guó)還需加強(qiáng)對(duì)資金流動(dòng)的監(jiān)控和配套措施的制定，如目前，就應(yīng)加強(qiáng)對(duì)QFII、QDII資金流動(dòng)的監(jiān)控，在完善配套措施的前提下，開(kāi)放港股直通車(chē)。同時(shí)，高度重視物價(jià)上漲、房市價(jià)格日益膨脹給經(jīng)濟(jì)造成的長(zhǎng)期損害及其對(duì)銀行部門(mén)形成的風(fēng)險(xiǎn)，充分認(rèn)識(shí)股市泡沫膨脹的必然性，從根本上改進(jìn)制度設(shè)計(jì)，以消除泡沫形成和膨脹的制度基礎(chǔ)。

　　按照傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)理論模型，貨幣升值具有緊縮效應(yīng)，短期內(nèi)，可能提高國(guó)內(nèi)商品價(jià)格，導(dǎo)致本國(guó)出口下降和進(jìn)口商品對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)商品的替代，從而降低總需求，總需求的下降將降低國(guó)內(nèi)價(jià)格水平。但目前我國(guó)人民幣持續(xù)升值與通貨膨脹并存，人民幣對(duì)外升值、對(duì)內(nèi)貶值的狀態(tài)將造成何種影響呢？如何避免這種現(xiàn)象對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性造成損害,避免其對(duì)金融體系產(chǎn)生沖擊呢？這些都需要密切觀察和深入研究。

　　在分析面對(duì)這種特殊現(xiàn)象的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)之后，作者認(rèn)為：在貨幣面臨升值壓力時(shí)，保持本國(guó)貨幣政策獨(dú)立性至關(guān)重要。如果貨幣政策疲于應(yīng)對(duì)升值的壓力，很可能加大國(guó)內(nèi)通貨膨脹尤其是資產(chǎn)價(jià)格膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。