面對次債危機 美聯儲重祭降息魔杖

　　廣東金融學院副教授、經濟學博士 管同偉

　　格林斯潘時代降息是美聯儲應對金融危機屢試不爽的魔杖。上世紀末的美國互聯網高科技泡沫、2001年“9·11”恐怖襲擊事件對美國金融市場的災難性沖擊都被格老的連續降息一一化解，而今面臨次級債危機、高油價、美元深度貶值的多重困境，伯南克重祭降息魔杖，其降息效應如何，能否取得預期效果，無疑充滿了變數。

　　降息迫于無奈

　　9月18日，美聯儲宣布降息50個基點，聯邦基金利率從5.25%降至4.75%。與此同時，聯儲將貼現率降低0.5%，至5.25%。雖然降息已在市場預計之中，但降息幅度之大仍令人意外。可以認為，美聯儲此次大幅降息，并非出自實體經濟調控需要，而是迫于華爾街壓力，目的是要緩解次級債引發的信貸危機。

　　首先，今年上半年美國經濟總體溫和增長。近期盡管樓市持續衰退，消費者信心下滑，但制造業、出口和企業資本支出仍保持增長。總體上經濟并未出現實質性衰退跡象。雖然8月份非農就業人數下降4000名，悖于市場預期，但這僅屬結構性調整。因為過去4年中美國經濟新增800萬個就業崗位，就業總體是上升的；且8月就業水平也未出現下降，失業率仍然維持在4.6%的水平。8月非農就業人數下降主要是政府部門雇員人數下降，而私人部門雇傭人數仍在上升。

　　其次，通脹風險并未明顯消退。今年上半年，包括

能源和食品在內的通脹按年率計算為2.5%。雖然8月批發物價指數跌幅超過預期，CPI亦較前月下滑0.1%，剔除波動較大的食品和能源核心物價指數，漲幅仍超出市場預期0.2 %。從中期來看，核心物價指數不大可能降到遠低于美聯儲目標調控底線2%的水平。且上升的食品和能源價格也會傳遞至其它領域帶來通膨風險。

　　再次，美國應維持適當高的利率水平，增加國內儲蓄。美國過去數年國內儲蓄一直呈負增長，雖然當前巨大的經常項目赤字規模尚未對美國經濟造成過重的負擔，但這種情形肯定難以為繼。尤其在“嬰兒潮”中出生的數以千萬計的民眾步入退休年齡，美國人口結構發生轉型的情況下更需要提高儲蓄率。在此背景下，降息顯然與增加國內儲蓄的需要相左。

　　降息的真正壓力來自華爾街。次級債危機爆發后，美聯儲原本并不傾向降息，而是采用注資增加流動性的方法。但華爾街企望的卻是降息，因為只有降息才能從次債困境中解套。在市場高壓之下，8月21日美聯儲調低再貼現利率，然而債券市場仍不領情，繼續吸納安全政府債券，美國短期國債收益率因此創下近19年來最大跌幅。而債券市場此輪避險操作的帶頭人正是那些貨幣市場的基金經理們。迫于市場壓力美聯儲除了降息之外別無選擇。

　　降息效應難達預期

　　首先，降息難阻次級貸款違約率繼續上升。次級貸款問題的根本原因是借款人收入能力不足以致喪失了償付能力，而降息雖能降低還款成本卻不會為次級貸款人帶來還貸所需的收入。何況，問題抵押貸款多是在2005年底和2006年放出的，這些貸款拖欠率高峰要到明年第二或第三季度才會出現。因此現在降息也無法解決貸款拖欠率的集中出現問題。如果貸款違約率繼續上升，貸款機構將繼續拍賣購房人抵押房產，拉低房價。

　　其次，由于次級債市場動蕩導致那種由商業銀行、貸款機構通過公開市場出售住房抵押貸款，之后再打包成抵押證券出售收回現金，再用于發放新貸款的融資貸款流程被迫重構。這意味著，在住房抵押債券市場重新恢復信心之前利率即使降到更低也無法吸引投資，資本市場不太可能為成千上萬的房主提供新的貸款來源。

　　再次，美國房價的癥結是房產市場存在泡沫，此前的升息僅是戳破房產泡沫的一個重要誘因，而非左右房價的根本因素。目前，美國住宅存量已達到1992年以來最高水平，房屋大量空置。雖然全國房價水平已經較峰值水平下跌2-3%。但許多地區房價仍然超出美國人的平均購買能力。房價必須進一步回落，才有望結清市場。

　　可見，降息固然可以降低購房者還貸成本，有利于房市的重新活躍。但由于受決定房價更根本的收入、供房貸款來源與供求格局等因素的制約，美國房價的重新啟動遠非降息一招可以解決。美國全國住房委員會(NAHB)預計，美國房地產市場今年下半年還將進一步下滑，住房市場的衰退機會約為30至35%。

　　美聯儲的降息舉措在一定程度上緩解了貨幣市場最近的緊張情緒，但是市場流動性的完全恢復仍然存在諸多變數。

　　其一，流動性欠缺難以為交易標的定價。由于沒有足夠的買賣報價，難以估算出交易對手持有的抵押證券的合理價值，以及資產變現難易程度及變現價格。當前市況下，即使高評級抵押債券品種也難覓買家。流動性恢復需要估值標準的再度確立，這不是僅靠降息的資金成本效應便能在短期內迅速解決的。

　　其二，商業票據市場停滯。2006年底資產票據1.03萬億美元占整個商業票據余額的54%，已成為商業機構短資金融通的主要工具。次貸危機爆發后，投資者對于資產擔保商業票據也退避三舍。8月份市場流動性已告干涸。盡管近幾周內市場恐慌有所消退，但商業票據市場流動性問題的真正解決仍需要信心的逐步恢復。

　　其三， 2006年美國商業銀行持有的抵押債券份額占可出售證券的68%。目前浮動利率抵押貸款約5000億美元，將在年內按貸款合同簽訂時平均高出200個基點的利率重新定價，2008年重新估價金額將高達7000億美元。盡管降息后再定價基點下降但仍將高于合同初期利率。因此銀行的投資組合將面臨較大估值水平下降的風險，撥備損失需要更多現金準備。

　　降息的成本

　　從市場直接反應看，降息無疑受到華爾街股市的擁戴。降息當天紐約股市全面強勁反彈，然而其它資產市場的反應卻完全相反。美元兌歐元跌破新低，匯價最低觸及1.4118美元，降息當周共下跌218點，跌幅1.6%。創出自2006年11月來單周最大跌幅。原油價格竄升至每桶80美元。金價上漲至每盎司738.30美元，為自1980年2月以來的最高水平。債券市場再次出現大量拋盤，美國30年期國債價格跌幅連續第2天超過1%，收益率升至4.92%的高位。金融市場反應出現如此強力反差預示美聯儲此次降息可能正在擔當過高的風險。

　　與上世紀90年代相比，如今美國貨幣調控的條件已發生根本性變化。從中近期看，格林斯潘任內的低通脹條件已趨消失，全球性通脹預期上升。此時如果

利率調整不當很可能的后果就是不但不能防止可能的經濟衰退，反而會刺激通脹，給經濟穩定增長帶來愈來愈大的風險。鑒此，美聯儲的前任主席格林斯潘警告說：“我們現在所處的時期，要比我在任時困難許多。當時，我們不用擔心通脹的蘇醒，現在則不得不關注這一點。相比之下，你在下調利率以應對危機時，不得不更加萬分小心。”

　　如果降息并非一次性事件，而只是一系列降息的開始的話，新一輪美元無序下跌將在所難免。次級貸款危機的發生已使得國際投資者信心受到重創，受美聯儲降息影響，本已處于下行通道的美元將在國際貨幣市場上更顯疲軟。全球金融市場不得不面臨資產的重新配置，加重全球金融失衡局面，增加新興市場經濟國家的調節負擔，使全球經濟結構調整更趨困難。

　　此外，“道德風險”影響也不容小覷。次級債危機是“一件早晚要發生的事”，因為超低利率吹大的經濟泡沫，需要更長周期價格調整來擠壓。就在金融市場為美聯儲8月17日降低再貼現率50個基點舒緩一口氣時，英國的諾森羅克又遭遇擠兌風潮。這預示著危機的影響還在深化。然而，美聯儲迫于資產價格形勢做出的降息決定來挽救那些做出錯誤決策的投資者，只會導致未來出現更多魯莽的投資，因為投資者將認為自己總能得到保護。

　　因此，在次級債危機、高油價、美元深度貶值的多重困境下，伯南克的降息效應究竟如何還需觀察。從短期來看，美聯儲降息的作用更多體現于穩定市場信心，而降息的綜合效應及其未來前景卻是迷茫難料。