蘇明

　　美國次級房貸危機還沒有遠去，不過全美最大的房貸公司Countrywide可以暫時松口氣了，因為它最近獲得了美洲銀行的投資。Countrywide的CEO安吉洛·莫茲羅(Angelo Mozilo)在當天的采訪中說：“次級房貸危機帶來的流動性喪失會把美國經濟帶入蕭條。”

　　“蕭條”一詞很快就成了媒體和華爾街反復提及的詞匯。這是個可怕的字眼，想想70年前的大蕭條吧，一旦蕭條發生，沒有人能逃過這場災難。莫茲羅很清楚，流動性喪失的最后拯救者是美聯儲，如果美聯儲能夠降息，信用干涸的市場就好比久旱逢甘霖。那番危言聳聽的說辭，就是說給美聯儲聽的。

　　就在大家翹首以盼

美聯儲的終極拯救時，對危機根源的思考也在進行。越來越多的批評集中在了次級房貸危機中房貸評級機構身上。在次級房貸的產業鏈中，評級機構起著承前啟后的作用，有效地連接著次級房貸和二級市場。

　　反思這場危機的時候，不難發現，那些聲名顯赫的評級機構扮演的角色與他們享有的盛名并不相符——事實上，評級機構為次級房貸的泛濫做了市。目前，歐盟相關機構已經展開了對美國評級機構的調查，美國的一位眾議員也提出要對評級機構在次級房貸危機中的作用進行國會聽證。

　　幾天前，標準普爾的總裁凱瑟琳·科貝特(Kathleen Corbet)辭職，盡管官方的解釋是，科貝為了尋找個人發展機會和用更多的時間來陪伴家人而離開公司，但人人心里都清楚，她的辭職源于評級機構信譽受損。

　　在美國次級房貸危機中，評級機構究竟扮演了什么樣的角色。

　　1 親愛的教授，我的經紀人說我應該借兩筆房貸

　　2000年7月，一位讀者給賓州大學沃頓商學院的退休榮譽教授Jack Guttentag寫了封救助信：“親愛的教授，我想買房子，但我只有10%的首付，如果首付10%，我必須付房貸保險，相當于貸款額的0.5%。我的房產經紀人告訴我如果我首付10%，再借10%，雖然第二筆貸款的利率要高得多，但這比起我首付10%，買房貸保險，最后還是要劃算一些，因為第二筆房貸的利率可以抵稅，但房貸保險卻不能。我的經紀人說的對嗎？”

　　這位讀者所說的兩筆房貸被戲稱為“騎肩房貸” (Piggyback)，因為第二筆房貸騎在第一筆房貸上面。騎肩房貸是次級房貸很典型的一種，在次級房貸最盛行的時期，很多騎肩房貸居然連那10%的首付都免掉了，購房者可以借到整個首付額作為第二筆房貸。這大大刺激了購房者的購房熱情。

　　那么Guttentag教授是如何給他建議的呢？

　　教授說，經紀人關于第二筆房貸的利息可以抵稅的說法是正確的，但至于這位讀者兩筆房貸能不能便宜一些，這要取決于很多因素，包括兩筆房貸的利差，第二筆房貸的條款，購房者的收入繳稅率，各種成交費用，房屋的升值預期等等。教授還附上了一個房貸計算器，只要輸入一些必要的數據，計算器就能幫你算出兩種方案的最后成本。經過一個實例的比較，教授最后總結道：“就騎肩房貸成本而言，由于第二筆房貸增加了成交費用，對于那些低收入的人群，最不劃算。”

　　教授的計算器揭示了騎肩房貸的謬論：對低收入人群來說，這種方式并不具有吸引力，因為他們不能充分享受第二筆房貸利息抵稅部分的利益。但低收入的人群最有可能去申請騎肩房貸，因為不用多少現金，他們就可以擁有房地產。而擁有自己的房屋不正是美國夢的一部分嗎？

　　2 標準普爾和穆迪降級處理上百只債券

　　歷史數據顯示，“騎肩房貸”和傳統的要付一定量首付的房貸業績表現相同。標準普爾因此宣布這種“騎肩房貸”的信用風險并不一定大

　　在2000~2005年間，房貸公司大量地向信用較低的購房者兜售這種騎肩房貸，表面上看，這似乎為低收入者提供了千載難逢的實現美國夢的黃金機會。

　　此時，美國利率低，

房價高漲，購房者每月按時付息，幾乎購房的同時房屋已經升值。一切都很美好。房貸公司獲得了第二筆房貸的高利率，同時再轉手把成千上萬個房貸打包、加工，變成房產抵押債券(MBS)。每個MBS里有16筆不同等級的房貸，比如說有92%左右的AAA級房貸，5%的AAA-級等等這些不同等級的房貸評估，以及最后匯總后的MBS組合的等級評估，都要經過評級機構。目前，穆迪、標準普爾、Fitch (一家法國公司)，這三家評級公司幾乎占有了全部市場。其中，標準普爾和穆迪又是次級房地產房貸評級的絕對領先者。MBS經過評級后，就像冠以了等級證書，再以相應的價格賣給投資者。

　　同樣是讓讀者對騎肩房貸感到困惑的2000年，標準普爾評級機構在其研究報告中指出，歷史數據顯示，“騎肩房貸”和傳統的要付一定量首付的房貸業績表現相同。標準普爾因此宣布這種“騎肩房貸”的信用風險并不一定大。2001年，標準普爾進一步指出，只要這種“騎肩房貸”占房貸總量小于20%，就不會影響標準普爾對整個債券的評級。雖然有20%的上限，標準普爾的評級標準對房貸公司來說，是個絕對的好消息。此后，房貸公司在市場利好的情況下，不再局限于20%的限制。比如說，Washington Mutual的一只債券就含有43%的“騎肩房貸”。騎肩房貸就像野火般地高速成長。次級房貸已成長為一個1.1萬億美元左右的市場。

　　2006年，標準普爾開始對這些房貸進行研究。他們把2002年的639981筆房貸作為樣本來進行研究，結果發現，騎肩房貸違約風險比起傳統房貸要高達43%。穆迪也在其報告中承認他們在2002年創立的抵押房貸債券模型已經過時了，“因為市場上不斷出現的新產品，以及和新產品相關的風險水平。”鑒于次級房貸市場的惡化，標準普爾和穆迪都不得不把他們各自評級過的上百只房地產抵押債券降級處理。

　　3 評級機構同時銷售軟件，進行咨詢業務

　　評級機構理應是為投資者提供獨立的、客觀的、沒有偏見的信用評價和意見的研究機構，他們對于次級房貸的風險評價過于樂觀，是他們水平有限，還是有其利益驅動，他們已經很難做到獨立和客觀？

　　美國一家次級房貸公司的華人分析師鄭強介紹說，他在工作中除了同事、老板以外，接觸最多的恐怕就是評級公司了。

　　首先，幾乎所有的房貸公司都會購買評級公司的軟件，標準普爾的LEVELS、穆迪的Metrics等等。他們會直接使用這些軟件來進行債券的打包、處理，從而使得經過這些模型處理過的證券能夠更好地吻合各自評級機構的標準。

　　當然，小小的差異是經常發生的。如果標準普爾對房貸公司的自我評級不滿意，鄭強的工作就是不斷和他們進行溝通、解釋，不斷微調債券內部不同等級的分量，或者是拿著穆迪模型算出來的更好的評級來和標準普爾進行爭辯，以達到最后比較滿意的評級。

　　“標準普爾自始至終都參與了我們對次級房貸的處理和定價，”鄭強說，“因為標準普爾和穆迪為90%的次級房貸債券評級，他們是絕對的壟斷，我們沒法不使用它們的模型。”

　　標準普爾在關于LEVELS新版發行的新聞發布中寫道：“LEVELS給予客戶這樣的優勢——客戶能夠確定他們的房貸組合如何能夠很好地符合標準普爾對于各種房貸的評級標準。”標準普爾的房貸評級部門總經理Frank Raiter還說：“這個模型對于房貸的產業鏈的每個步驟都非常實用——從最前端的零售，到風險評估估價，到預測資本準備金。我們的客戶都發現LEVELS是個非常有價值的工具。”

　　鄭強說LEVELS是個比較簡單的模型，只要輸入幾個數據，點擊按鈕，就可以得到結果。鄭強認為LEVELS有不少缺陷，比如一開始，LEVELS所用的統計模型就認定騎肩房貸的風險并不特別高。鄭強舉了個例子來解釋：如果說我們來比較50公里/小時和80公里/小時限制下高速公路的交通事故發生率，很可能沒有什么差別。因為80公里時速限制是路面情況很好的高速公路上，而50公里時速是在路面情況較差的縣級公里上。這就像騎肩房貸更適用于那些收入高的人群。但是如果人們根據歷史數據統計模型得到的交通事故發生率相同的結果來得出結論——我們可以提高時速限制了，那么問題就出來了。因為如果人們在路面情況很差的縣級公路上行駛80公里，交通事故發生率就會大大提高。同樣的道理，收入低的人獲得了騎肩房貸，由于他們在房產中沒有放入任何現金，當市場逆轉時，他們大多會選擇放棄房產，選擇違約。

　　換句話說，由于標準普爾作為評級機構在市場中的特殊地位，又由于標準普爾的LEVELS模型在市場里廣泛使用，它給市場發出了錯誤的信號。作為一個技術人員，鄭強也承認評級機構的模型都是歷史數據的統計模型，它們的缺陷可能是不可避免的，因為次級房貸還是個新事物，沒有經歷過一個完整的周期，歷史數據并不完整。

　　4 評級機構是否存在“利益沖突”？

　　標準普爾和穆迪等評級機構在整個次級房貸市場中的積極參與，以及他們從中獲益良多，已經受到了很多人的質疑。評級機構原本主要為國家債券、企業債券評級。2000年左右，評級機構發現了一塊高速成長且獲利豐厚的新業務領域——資產抵押債券評級(房地產抵押債券是其中最主要的一種)。2006年，穆迪評級機構從這種資產抵押債券評級業務中收入達到8.5億美元，占總收入的44%，而1995年，這一業務收入只有5000萬美元。

　　資產抵押債券評級不僅為穆迪等評級機構帶來了大量收入，還是他們最賺錢的業務。《華爾街日報》報道，為一個次級房貸抵押債券評級，穆迪等評級機構的收費要比普通的公司債券評級高兩倍左右。穆迪連續五年來，一直是標準普爾500家大企業中稅前利潤率最高的企業之一。三家中最小的一家Fitch，其營業毛利高達30%，相當于標準普爾500家大企業平均值的2倍左右。

　　Drexel大學金融學教授Joseph Mason，和一家獨立研究機構Graham Fisher的總經理Josh Rosner是最早預測次級房貸市場惡化的專家，他們在一篇研究報告中指出，評級機構在這個產業鏈中，沒有做到獨立、中立，相反，他們積極地參與到項目的定價當中。由于評級機構的收費來自于債券的發行人，評級機構對于為自己發工資的“客戶”們顯得過于友好。

　　評級機構的獨立性已經經過了100年的考驗。1909年，一個叫John Moody的人為鐵路債券創立了第一個信用評級，當時的鐵路債券價格變動非常劇烈，人們急需一個比較獨立的信用評級來幫助他們投資。后來，穆迪又進入到企業債券評級的領域。穆迪在1929年美國金融危機中名聲大振，因為它所給予最高等級的債券沒有一個違約。一開始，評級機構的報告由投資者花錢購買，以作投資決策之用。上世紀70年代，這些機構的評級被認為是“公眾產品“，其商業模型也從此改變，由被評級的公司來付錢，美國證監會也把評級機構歸為“自我監管”的類別。

　　背靠百年行業信譽，穆迪等公司認為即使是這樣的收費機制，也沒有所謂的“利益沖突”。因為評級機構認為“信譽高于一切”。賺錢并不重要。他們只是個信息提供商，投資者不應該根據他們的評級來決定是否買或者是賣。穆迪在公司內部有很好的機制，比如說穆迪的行為準則定為“公司并不以業績為標準”。

　　Mason教授認為，這些評級公司也許意愿良好。但事實是，由于次級房貸抵押債券已演變成更為復雜的衍生產品，因此很多投資者已經仰賴評級公司的評級來作出投資決策。紐約大學金融教授Larry White從評級公司的困境中看到了安然事件導致審計機構安達信破產的影子。他認為評級公司信譽至上的目標準則無可非議，但當年安達信也是這么說的。換句話說，穆迪作為上市公司，標準普爾作為上市公司的下屬機構，想要做到“不以業績為標準”恐怕并不容易。

　　5 政府監管全球化？

　　法國的證券監管機構已經開始對評級機構的市場作用、商業模型，以及三家機構是否構成市場壟斷、共謀等進行調查

　　在全球金融市場因為次級房貸危機所帶來的流動性缺失找不到方向時，人們開始回頭尋找問題的根源。房貸公司和投資者都已經自食其果，而活躍其中的評級機構似乎也罪責難逃。至少，市場已經做出了它的判斷。穆迪的

股票兩個月來已從高位下降了35%多，目前在45美元左右徘徊。標準普爾的上市母公司McGraw-Hill的股價也大跌。

　　評級公司的困境恐怕還遠沒有結束。法國的證券監管機構已經開始對評級機構的市場作用、商業模型，以及三家機構是否構成市場壟斷、共謀等進行調查。其負責人Michael Prada并不諱言他正在用安達信事件的角度來看待評級機構在次級房貸危機中的作用。無獨有偶，當年安然事件中第一個對安然質疑的投資人James Chanos，現正在掌管一個40億美元的投資基金，6月開始他對穆迪的股票進行賣空處理，判斷穆迪股票會下跌。Chanos點評說，穆迪會為他們對次級房貸的寬松評級而被起訴，“這是個定時炸彈。” 穆迪的最大股東是巴菲特的投資公司，占有17%的股份。“巴菲特也會犯錯誤。”Chanos相當自信，他已經贏過一次，2000年11月，Chanos開始賣空安然的股票，當時安然股票高達79.14美元，可是到了2001年12月，安然股票跌至60美分。

　　評級機構今后會不會受到更多的監管？他們的商業模型會不會有所改變？如今，金融市場已經全球化，歐洲、日本的投資者都購買了次級房貸債券，它們因此遭受損失，外國政府在美國金融市場的監管上是不是也有一份責任和義務呢？我們拭目以待。

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