新浪財經倉石研究中心

　　近一段時間，關于延遲退休等社會保障的討論甚囂塵上。以至于很多年輕人調侃，按照高比例交幾十年的養老保險后，錢還在，但人恐怕沒了。另一方面，面對養老金的巨大缺口，新浪一項關于“養老金是否應該投資股市”的調查卻顯示半數以上網友投了反對票，可見大家非常擔心自己的養老錢在股市里打了水漂。

　　觀點：

　　新浪倉石研究中心認為，中國現有的養老金制度，甚至國內外的全部政府主導養老制度，其存在的合理性都是存疑的， 美國通過不斷的印鈔搶的厚道一些，歐洲已經演變成了旁氏騙局。但如果這一制度的存在是個無法改變的前提，我們就有必要從更現實的角度考慮：中國未來養老問題的解決，投資股市雖然并非決定性因素，但卻是個不可或缺的因素。

　　事實上，“養老金”入市并不是一個新話題。廣義的“養老金”已經通過全國社保基金、企業年金、地方社保委托全國社保基金投資試點等渠道，早就參與了股市投資。目前的爭議在于其投資范圍是否有必要擴大，也就是近期大家盯著的近兩萬億的地方累計結存養老金。

　　現實：

　　養老金存在巨大潛在缺口

　　關于養老金巨大的缺口，是引發本輪推遲退休討論的根本原因。不同的機構有不同的計算方法，基本結論是未來潛在缺口在幾萬億到幾十萬億之間。巨大的潛在缺口，一方面是歷史欠賬、人口老齡化和生育政策導致的人口結構問題等諸多因素積壓并集中爆發的結果。另一方面，也是此前若干年投資收益過低，以投資“安全”為借口名，90%的資金長眠銀行的“不作為”之實。

　　養老金被通脹不斷吞噬

　　1980年到2010年的這30年，中國的平均通貨膨脹率為5.62%。在這樣的市場環境下，養老金管理上的不作為肯定不等于“安全”。以存款和國債為主的投資方向根本不可能跑贏通脹，本來就捉襟見肘的養老金一直處于被負利率吞噬的尷尬地位，實際購買力不斷縮水。

　　低利率也在補貼銀行和地方政府

　　對于銀行來說，地方的養老金等社保是極其優質的客戶，能帶來大量低成本存款，地方政府也樂于將社保相關資金存入本地的利益相關銀行。此外，也有人擔心，養老金等社保資金現在直接被挪用的可能性很小，但對于地方政府來說，目前財政緊張，通過養老金等存款作為交換條件，換取銀行更多或者更優惠的信貸支持，投入一些低效的基建項目。

　　不好好投資的養老金鐵定是旁氏騙局

　　十年來，收益率只有2%，如果按照2%的收益率推演，三十年后只有3.62萬億元，如果以略低于社保基金8.6%的收益率8%推演，那么三十年后這兩萬億將達到20.12萬億，如果以更低一些6%推演，那么也會有11.48萬億。

　　對策一：靠財政轉移支付意義有限

　　很多人的建議是，既然有政府欠的帳，那么就用財政補。事實上，地方養老金在運作過程中，財政的轉移支付已經良多。并且我們必須考慮到，財政補貼的來源最終仍然來自于財政收入，最終仍然靠收稅等來源。而現行的養老保險體系對年輕人來說本身就類似極高的個人稅負，再指望財政去慢慢彌補養老金的潛在缺口，實際也是給政府多收稅提供了理由。

　　對策二：靠國有股轉持不能回避股市

　　盡管現行的國有股轉持社保在規則上存在諸多不合理的因素，比如穿透轉持等技術細節的問題，但其基本思路還是值得肯定的。只有價值數十萬億的國有資產，以及未來潛在增值的部分，才有可能彌補養老金潛在的缺口，這比推遲退休、多收稅來彌補等方式要可靠很多，同時也是國有資產名義上歸屬全民利益的本義。而國有資產目前存在的主要形式就是國有股和國有法人股，任何相關的統籌規劃、實施操作，都回避不了“養老金投資股市”。

　　對策三：靠投資增值不能離開股市

　　全國社保基金理事長戴相龍在《中國養老金2011》中表示，截至2010年12月底，地方管理的基本養老保險基金結存1.5萬億元，這些錢90%存入銀行，10年來，年均投資收益率不到2%，低于年均通貨膨脹率。形成鮮明對比的是，試點地區委托投資的年均收益率高達18.9%。

　　全國社保基金數據顯示，截止2011年底，年均投資收益率8.40%，其中股票部分的年化投資收益率達到18.61%。數據對比顯示，投資方向是否投資股市，產生了最終迥異的投資效果。股票市場已經在為中國的社保缺口做出巨大貢獻，而因為保守導致的不參與股市投資的部分，已經造成了一定的損失。

　　(以2%和8.4%的投資收益率對比，目前的2萬億社保結存資金，30年后分別是1.81萬億和11.24萬億，差別接近10萬億，如果未來以國有股轉持等方式充實社保，投資收益率導致的最終差異會更加明顯。)

　　中國股市真的完全不值得投資嗎？

　　關于中國股市的投資價值，分歧一直很大。一方面，我們聽到股市的監管層罕見的發出來“中國股市具備了罕見的投資價值”這樣驚世駭俗的觀點。另一方面，我們也看到，媒體人士、專家學者、部分投資者，也在不斷控訴這是一個圈錢市，上市公司缺乏誠信，養命錢進去會被騙掉。

　　新浪倉石研究中心認為，隨著全流通時代的來臨，中國股市歷史上長期高估的狀態已經得到了一定程度的扭轉。近幾年來滬深300平均市盈率在10－20倍之間波動，遠遠低于歷史平均水平，同時分紅率開始上升，上市公司治理逐漸改善，長期看市場趨勢向好的概率較大。

　　另外，新股市場化發行、產業資本減持等供給端的壓力對市場估值構成實質性的壓制，但這也可以制約泡沫，為養老金等長期資金逐漸入市提供較好的投資環境。而養老金等長期資金的入市本身也有利于進一步推進機構投資者的長期投資視角和上市公司的股權回報文化的逐步加強。從當前的入市時間上看，已經經歷了長期低迷的股票市場雖然外在風險的表現的比較多，但實際內在風險恰恰已經得到了很大程度上的釋放。因此，由于當前股市低迷而產生的負面情緒不足以成為阻撓養老金入市的理由。解決了發行價格過高問題的中國股市，未來的回報理應更加樂觀。

　　養老金的資金屬性適合中國股市嗎？

　　有人質疑，中國股市波動太大，養老金這樣的百姓養命錢可能受不了這上上下下的感受？遠的咱先不說，光眼前的08年、11年社保基金也賠了不少錢吧？

　　新浪倉石研究中心認為，中國股市牛熊周期的波動確實較大，但作為超長線資金可以在一定程度上規避這一波動的危害，甚至可以基于市場估值水平進行一定程度的逆向操作，獲取部分超額收益。(這一點上，全國社保基金做的已經比較好了。08年熊市的損失遠低于07年牛市的收益，分別是6.9%與43%)

　　支持養老金入市不等于支持養老金貿然入市操作，需要一系列配套措施，比如制定更有效的監管規則和獎罰機制，并在此前提下制定較為開放的投資管理辦法，委托更專業的機構進行操作。

　　境外的養老金已經來了

　　日本養老金經營機構剛剛宣布，最早將于6月向中國、印度等新興經濟體的股市進行投資，初始投資額約為1000億日元，在積累投資經驗后將增加投資額；而此前韓國養老金也表示了類似的意愿，更早獲得QFII資格的還有加拿大香港等地的養老金。

　　外國養老金投資中國股票市場的步伐越來越大，本國養老金還能繼續躺在存款賬戶里裝睡嗎？

　　就像大禹治水堵不如疏的道理一樣，與其限制養老金投資股市，不如建設性的建立更完善的配套制度，在專業化、市場化的運作機制下最大可能的實現養老金保值增值。