羅文輝

　　編者按：

　　去年7月開始，國際油價從146.86美元/桶的高點一路下滑，如今已在40美元/桶附近徘徊。對于航空公司來說，油價下跌意味著運營成本下降，本該是值得慶幸的事。現(xiàn)實卻恰好相反，很多公司卻因此而陷入了危機。是套保失策，還是投機使然，以致蒙受了投行的“溫柔一刀”，請看本報“航油套�！睂ｎ}。

　　身陷航油套保虧損旋渦的東方航空近日對《第一財經(jīng)日報》表示，目前東航已加強了燃油套保方面的管理，成立了獨立的專家委員會和集團領(lǐng)導組成的應急領(lǐng)導小組，另外以后審計部會加強這方面的風險控制。

　　此前，在去年11月，由于國際油價的大跌，眾多國內(nèi)航空公司因參與場外衍生品套保頭寸空前浮虧的浮出水面而備受指責。

　　說到國企套保，3年多前江西銅業(yè)(600362.SH)時任董事長何昌明的談話至今仍在記者耳邊縈繞。他指出：“我與省長簽訂過年度利稅承包責任書，江銅能不在國內(nèi)外期貨市場進行適度的套保以鎖定營業(yè)利潤嗎？我只希望外界給予江銅一個寬松些的輿論環(huán)境”。

　　當時“國儲銅事件”爆發(fā)不久，而作為有色系統(tǒng)中開展套保業(yè)務(wù)的一面紅旗，江西銅業(yè)也因期貨套保頭寸出現(xiàn)的巨額浮虧處于媒體聲討的風口浪尖。

　　如今，眾多航空公司再次因套保問題而成了社會各界討論的焦點。事實上，目前航空公司需要反思其尚待規(guī)范的套保業(yè)務(wù)決策和風控體系，也需要一個相對寬容的外部輿論環(huán)境以進行相關(guān)架構(gòu)的調(diào)整。

　　一些向國內(nèi)航空公司提供了結(jié)構(gòu)性套保產(chǎn)品的國外投行，卻也因此卷入“陰謀論”的旋渦。

　　“陰謀”還是“陽謀”？

　　盡管目前查無實證，但仍有人認定2004年“大豆危機”、“中航油事件”和2005年“國儲銅事件”之類令中國企業(yè)虧損累累的案例，均隱現(xiàn)了跨國企業(yè)、大型對沖基金甚至外國政府狩獵中國企業(yè)的險惡陰謀。

　　而去年下半年金融危機深化后，大宗原材料價格開始暴跌之際，歐美金融、經(jīng)濟實體也在這場全球性系統(tǒng)風險面前紛紛潰不成軍。對國內(nèi)外實體、虛擬經(jīng)濟體系中積重難返的制度弊端的反思，本應取代“陰謀論”的空談。不過，僅國航(601111.SH)、東航(600115.SH)兩家航空公司預告的2008年底套保浮虧總計就達130億元，又似乎在讓熱衷“陰謀論”人士的情緒激動起來。

　　其實，在境外對占運營成本近四成的航油進行深度套保以確保財務(wù)穩(wěn)健的航空公司，無不于當前承受著巨額的浮動虧損。香港國泰航空即公告其去年底燃油套保浮虧76億港元，因現(xiàn)金交割已發(fā)生的實際虧損3億港元。

　　國際投行在能源市場的所謂“對賭”，其實是場外衍生品市場做市商驅(qū)動機制下的一種多家公開競爭的雙邊報價行為，賺取的是機構(gòu)投資者的買賣價差(spread)，且要受行業(yè)自律規(guī)定的限制，而這與地下賭場、地下黃金外匯交易中莊家針對散戶設(shè)局進行的對賭還是有著本質(zhì)的區(qū)別。

　　不過，也不能否認一些投行在向國內(nèi)機構(gòu)推銷復雜的結(jié)構(gòu)衍生產(chǎn)品時存在的職業(yè)道德問題。美國康乃爾大學金融學教授黃明曾在去年12月的深圳國際期貨大會上指出，在國際投行與國內(nèi)機構(gòu)投資者之間存在著極大的知識不對稱性，而這種知識的不對稱有可能造成暴利，況且衍生產(chǎn)品越復雜，越可能市場競爭不夠。

　　國航、東航、深南電(000037.SZ)等上市公司場外衍生品的交易對手名單中都出現(xiàn)過的高盛，則因其研究部門曾高調(diào)宣傳原油尖峰價可達每桶200美元，而正遭受“誤導”國內(nèi)航空公司套保決策的指責。但高盛有關(guān)人士日前向《第一財經(jīng)日報》表示，高盛分析師基于新興工業(yè)國家的需求、綠色能源成本等原因做出油價可上200美元/桶的預測報告是獨立于其他業(yè)務(wù)部門的，而國內(nèi)航空公司本應綜合多家投行的原油市場分析報告進行審慎的研究、決策。

　　事實上，雖然現(xiàn)在國際油價已降至2005年初的水平，但仍有專家及商品基金投資者長期看好油價。奧地利第一銀行集團的石油問題分析師羅納德·施托費勒即于日前表示，廉價石油時代實際上已成為過去，在未來3到5年時間里，國際油價完全有可能飆升至每桶200美元。

　　不套保才是“投機”

　　因去年國慶長假后外界對江西銅業(yè)套保業(yè)務(wù)再遭重創(chuàng)的妄加揣測，金瑞期貨總經(jīng)理姜昌武曾向媒體感嘆：如果在中國期貨市場已經(jīng)發(fā)展了十多年的今天，還要來探討“套期保值的必要性”問題，就是中國期貨市場的悲哀！

　　其實，國際市場早就以傳統(tǒng)的套期保值理論為基礎(chǔ)，發(fā)展出了現(xiàn)代的套保理論，比如基差逐利型套期保值理論、組合投資理論、流動性理論和長期合約關(guān)系理論等。

　　早在2006年即于《中國民航管理》雜志上發(fā)表了“航空煤油套期保值交易策略研究”一文的原東航集團財務(wù)有限公司研發(fā)部研究員、現(xiàn)任海通期貨風險管理總部總經(jīng)理的虞立戎博士，則于日前向《第一財經(jīng)日報》表示，當航空公司對油價的起伏聽之任之、不加干預時，其經(jīng)濟實質(zhì)即是持有空頭以期待油價走低，在本質(zhì)上構(gòu)成了“被動的空頭寸投機”。

　　虞立戎還認為，航煤保值對航空公司來說，不僅僅是簡單地要求在衍生市場上盈利以對沖現(xiàn)貨市場價格上漲，更主要的作用在于，通過航煤保值手段，企業(yè)可以合理地規(guī)劃其成本預算，使不可控成本變成可控成本，使航空公司得益于價格的穩(wěn)定性和可控性。他還強調(diào)，通過航油的套期保值，可以使航空公司從過去傳統(tǒng)的“成本控制”的觀念，轉(zhuǎn)變到現(xiàn)在的“成本經(jīng)營”的先進理念上來。

　　其實，在數(shù)年前由世界上10多家航空公司和石油公司的代表出席的北京IATA油料大會上，其中一個主要議題“風險管理與油品貿(mào)易”即受到了與會者的廣泛重視。在此會議上，航空公司長期以來定位的“油品采購”的含義擴展成了“油品貿(mào)易”，即由單純的“買”變更為“買賣”兩層意思。在油品買賣的過程中做套期保值，則被認可為風險管理的一個主要手段，而這將變被動的接受市場為去主動的進攻市場。

　　虞立戎分析，由于國內(nèi)外市場上均無航空煤油期貨這一簡單透明的場內(nèi)交易品種，而上海期貨交易所燃料油期貨的容量、流動性也有限，加之與期權(quán)保值方式相比較，期貨保值占用的保證金數(shù)額巨大，航空公司現(xiàn)在一般較少采用燃料油期貨進行交叉保值操作，而更多地采用期權(quán)保值的方式，尤其是大量地使用境外市場的場外期權(quán)。

　　簡單即好

　　“9·11事件”及2005年“卡特里娜”颶風的相繼發(fā)生，加劇了原油市場的波動，也促使了國際上各大航空公司對航油套保力度的加大，如美國西北航空公司的航油套保量可高達其年度耗油量的70%至80%。

　　公開資料則顯示，國航早在2001年、東航則在2003年開始介入航油場外期權(quán)的套保交易，并在2005年油價大漲后逐漸加大了套保比例。不過，由于這兩家國內(nèi)航空公司用油需求約占總耗油量的一半，其董事會額定的套保比例上限也僅為年度用油量的50%左右，且套保期限不得超過三年。而據(jù)東航財務(wù)總監(jiān)羅偉德去年11月底向媒體透露的數(shù)據(jù)，當時東航截至2011年的套保合約總量達2463萬桶，接近東航董事會授權(quán)交易上限的74%，或占年度耗油量的37%。

　　但有意思的是，據(jù)東航2008年上半年報的披露，截至去年6月底的套保規(guī)模不過1435萬桶，即東航的套保數(shù)量在去年7月油價達到頂峰后不僅未見減持還在增加。

　　其實，國內(nèi)航空公司中最具風險管理意識的國航、東航，其套保量目前仍在合理范圍之內(nèi)，雖然截至去年底已分別出現(xiàn)68億元、62億元的套保浮虧，但由于可以為現(xiàn)貨市場中較低的采購成本抵消，而不會如1998年在境外市場過度拋空電解鋅期貨的株冶一樣期貨損失失控。

　　不過，近期引起最大爭議的還是國內(nèi)航空公司套保時使用的期權(quán)組合策略。從目前公開的有限資料來看，國航采用的是高價位買入看漲期權(quán)(Call)同時低價位賣出看跌期權(quán)(Put)并可周期性往后展期的策略，東航則在國航的策略基礎(chǔ)上增加了少量賣出看漲期權(quán)的內(nèi)容。且為節(jié)約權(quán)利金的外匯支出，這兩家航空公司還均采用了賣出期權(quán)的權(quán)利金收入與買入期權(quán)的權(quán)利金支出保持基本平衡的零成本(Zero-cost)組合策略，黃明教授則稱此為“期權(quán)易期權(quán)”策略。

　　而問題是，賣出看跌期權(quán)對航油采購的保護作用不僅要小于買入看漲期權(quán)，還要承擔賣空期權(quán)的“投機”之名，而且因牛市中虛值看跌期權(quán)的價格要遠小于虛值看漲期權(quán)，會導致期權(quán)組合中為維持零成本權(quán)利金支出需賣出相比買入看漲期權(quán)更多數(shù)量的看跌期權(quán)。如再展期，還需要更多數(shù)量的貶值看跌期權(quán)以平衡權(quán)利金，這就會形成如黃明教授所稱的兩類期權(quán)“風險不對稱惡性放大”效應。其實，這已表現(xiàn)在東航去年下半年套保規(guī)模較上半年底放大近一倍而浮虧則隨油價下跌呈非線性的驟增上。

　　相信“簡單即好”的黃明教授還認為，一個企業(yè)正規(guī)的套期保值甚至正規(guī)的投機的需求，沒有不能用簡單的衍生產(chǎn)品(包括期貨、互換甚至簡單的期權(quán))去做的。

　　有關(guān)航空公司套保策略值得改進的地方，還可以去年7月即果斷退出衍生品市場從而奇跡般避免重大套保損失的南航(600029.SH)為鑒。南航在類似上述兩家航空公司的套保組合之外，附加了當油價超出某一水平期權(quán)即告失效的止損內(nèi)容。

　　適度從緊的監(jiān)管政策

　　“即使如中航油事件，也如天上掉架飛機一樣正常不過，更不必大驚小怪地責備衍生品這一風險管理工具本身�！毕尕斊砟昶谪浭紫�經(jīng)濟學家劉仲元如是說。

　　據(jù)悉，受中航油事件影響，2005年國企從事期貨(權(quán))及衍生品投資的交易規(guī)模僅相當于2004年的五分之一，其中境外交易規(guī)模僅為2004年的15%。顯然這與監(jiān)管層過慮衍生品市場可能的負面影響后采取了過緊的監(jiān)管政策有關(guān)。

　　其實，如中國農(nóng)業(yè)大學期貨與金融衍生品研究中心主任常清所言，目前中國對期貨市場的監(jiān)管堪稱全球最嚴格的，而今只需多上市關(guān)系國計民生的大品種期貨(包括原油期貨)，培育主場主戰(zhàn)的機構(gòu)投資者，吸引國企在境內(nèi)市場參與套保，在將國內(nèi)期貨市場發(fā)展成國際性定價中心后，自然不存在外資于境外衍生品市場上圍剿中國的尷尬。

　　而對國內(nèi)企業(yè)套保環(huán)境仍顯惡劣深有感觸的姜昌武，則強調(diào)全社會特別是包括媒體在內(nèi)要對套期保值有一個公正的宣傳和全面的認識。他認為，我國期貨市場發(fā)展還處在初期階段，人們對期貨市場功能的認知、企業(yè)對套期保值的運用實踐還有一個過程，此時喪失中立客觀立場的評論只會讓偏差繼續(xù)、謬誤流傳，這不僅不利于企業(yè)利用期貨市場管理風險、實現(xiàn)發(fā)展，更不利于期貨市場對實體經(jīng)濟功能的發(fā)揮和期貨市場的健康發(fā)展。

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