文/付明德

　　不論是從交易的原理來分析，還是按照《公司法》的相關規定，鹽湖鉀肥的股東都無法擁有現金選擇權

　　鹽湖鉀肥與ST 鹽湖的合并預案終于還是趕上了2008年的末班車，于12月26日出爐。引起資本市場和媒體廣泛關注的是，此次合并遭到了鹽湖鉀肥流通股股東的質疑。

　　2008年12月20日，部分鹽湖鉀肥的流通股股東通過“凌通價值網”發表聲明，對鹽湖鉀肥合并ST 鹽湖提出質疑。焦點問題是換股比例以及鹽湖鉀肥的流通股股東要求與ST鹽湖的股東享有同等的現金選擇權，下文就質疑的焦點所涉及的法律問題進行分析。

　　ST鹽湖股東擁有現金選擇權法律依據充分

　　根據已公布的吸收合并預案，鹽湖鉀肥換股吸收合并ST鹽湖的換股方案可以概括為：“換股吸收合并的換股比例確定為3:1，即每三股ST鹽湖股份換一股鹽湖鉀肥股份”。“ST鹽湖股東可以以其持有的投反對票的ST鹽湖相應股份按照33.02元/股的價格(或屆時重新確定的價格)全部或部分申報行使現金選擇權。”

　　從交易原理來分析，鹽湖鉀肥吸收合并ST鹽湖的3:1的換股方案包含兩個過程。第一個過程是鹽湖鉀肥作為購買方，向ST鹽湖的股東購買其所持有的ST鹽湖的股份，假定每三股的ST鹽湖股份購買價格為A元；第二個過程是鹽湖鉀肥向ST鹽湖的股東出售鹽湖鉀肥的股份，其出售價是每股鹽湖鉀肥的股份為A元。

　　在這兩個過程中，要約方均為鹽湖鉀肥，受要約方均為ST鹽湖的股東，后者自然享有主動權。

　　如果ST鹽湖的股東愿意成為鹽湖鉀肥的股東，由于其出售三股ST鹽湖股份的價格與購買一股鹽湖鉀肥股份的價格相等，可以抵消，所以在這個一賣一買的過程中，雙方無需相互支付現金對價，只要用三股ST鹽湖的股份換一股鹽湖鉀肥的股份，彼此就以“以物易物”的方式完成這一買一賣兩個過程。

　　但如果ST鹽湖的股東不愿意成為鹽湖鉀肥的股東，不購買鹽湖鉀肥的股份，在此種情況下，鹽湖鉀肥要想完成對ST鹽湖的收購，就只能向ST鹽湖的股東支付現金對價，否則就不能實現收購的愿望。因此，現金選擇權是被收購方異議股東當然的權利。

　　鹽湖鉀肥股東要求擁有現金選擇權的法律依據不充分

　　部分鹽湖鉀肥的流通股股東對上述換股方案提出了質疑，我們可以將他們的要求概括為“反對合并的鹽湖鉀肥的股東，可以以其持有的投反對票的鹽湖鉀肥相應股份，按照83.48元/股的價格(首次審議本次換股吸收合并相關事項的董事會決議公告日前20個交易日的鹽湖鉀肥A股股票交易均價)全部或部分申報行使現金選擇權。”目前爭論的焦點是鹽湖鉀肥部分流通股股東的這一要求的法律依據是否充分。

　　從交易原理上作同樣的分析，我們卻不能得出鹽湖鉀肥作為收購方其股東享有當然的現金選擇權的結論。

　　首先，從交易主體方面講，鹽湖鉀肥的股東不是交易主體。第一，在購買ST鹽湖股份的過程中，交易的主體是出售方ST鹽湖的股東和購買方鹽湖鉀肥。第二，在出售鹽湖鉀肥的股份這一過程中，交易的主體分別是出售方鹽湖鉀肥和購買方ST鹽湖的股東。在這兩個過程中，鹽湖鉀肥的股東并不是任何一個過程的當事人，不享有交易主體的任何權利。更何況在這兩個過程中，要約方均是鹽湖鉀肥，連其本身在整個交易過程中都不享有主動權，更何況其股東了。

　　其次，鹽湖鉀肥的股東持有的鹽湖鉀肥的股份，不是本次交易的對象，其持有者自然無法獲得對價。因此，從交易的原理來分析，鹽湖鉀肥的股東是無法擁有現金選擇權的。

　　從《公司法》的相關規定來看，鹽湖鉀肥股東的現金選擇權要求也很難得到法律上的支持。《公司法》的相關規定主要集中于下列兩條：

　　《公司法》第七十五條規定：

　　“ 有下列情形之一的，對股東會該項決議投反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權：

　　(一)公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的；

　　(二)公司合并、分立、轉讓主要財產的；

　　(三)公司章程規定的營業期限屆滿或者章程規定的其他解散事由出現，股東會會議通過決議修改章程使公司存續的。

　　自股東會會議決議通過之日起六十日內，股東與公司不能達成股權收購協議的，股東可以自股東會會議決議通過之日起九十日內向人民法院提起訴訟。”

　　《公司法》第一百四十三條規定：

　　“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

　　(一)減少公司注冊資本；

　　(二)與持有本公司股份的其他公司合并；

　　(三)將股份獎勵給本公司職工；

　　(四)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

　　……”

　　分析上述兩條規定，不難發現二者的不同，《公司法》第七十五條的規定對公司的股東來說是授權性規范，對公司是強制性規范。它為股東賦予了權利也為公司設定了義務，并為股東實現權利提供了保障措施。而第一百四十三條卻不同，這一規定對于公司來說是授權性規范，是賦予公司在此種情況下可以回購公司的股份的權利，對公司而言不是強制性的，因而也沒有為股東提供任何實現權利的保障。

　　《公司法》之所以作出不同的規定，主要是因為適用對象的不同。第七十五條適用于有限責任公司，第一百四十三條適用于股份有限公司。因為有限責任公司是“資合兼人合”性質的公司，而其股份又不具有流通性，如果不賦予持有異議股東“退出”公司的權利，其權利可能無法得到保護。而股份公司是“資合”性質的公司，其股份是可以流通的，對于公司合并持有異議的股東完全可以通過轉讓股份的方式實現權利的保護。盡管在《上市公司章程指引》確定了股東享有“對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議的股東，要求公司收購其股份”的權利，但這僅僅是公司章程所作的規定，層級效力較低，該權利的行使將受制于很多因素。

　　鹽湖鉀肥股東怎么辦

　　鹽湖鉀肥作為上市公司，其股東如果反對其合并ST鹽湖，可供選擇的方案不外乎下列三種：

　　一、在公司召開的審議合并方案的股東大會上投反對票，當反對無效時(指反對票沒有超過有效表決總票數的三分之一，下同)繼續持有鹽湖鉀肥的股份；

　　二、在公司召開的審議合并方案的股東大會上投反對票，當反對無效時在二級市場賣出其所持有的鹽湖鉀肥的股份；

　　三、在公司召開的審議合并方案的股東大會上投反對票，當反對無效時要求公司回購其股份。

　　但第三種方案與鹽湖鉀肥流通股股東所要求的現金選擇權并不是一回事。原因是：其一，是否回購的決定權基本在公司方面，當公司不回購時，股東只好在二級市場上賣出其股票；其二，即便公司回購，回購價格也不是“首次審議本次換股吸收合并相關事項的董事會決議公告日前20個交易日的鹽湖鉀肥A股股票交易均價”，即83.48元，而是公司決定回購時某一時點的價格或某一時間段的均價，與股東的心理預期也相距甚遠。

　　盡管鹽湖鉀肥的流通股股東提出的現金選擇權要求法律根據不充分，但是其行為并不是無理取鬧。由于公司的股東是通過持有公司股份比例的大小來行使表決權的，因此公司的大股東就有可能利用其持股的優勢謀求自身利益，損害上市公司的利益，從而損害中小股東的利益。

　　上市公司的大股東通過關聯交易、資產重組、定向增發等方式，向大股東或特定對象輸送利益，甚至掏空上市公司謀求私利已經是目前上市公司治理上的痼疾。之所以如此，就是中小股東由于持股比例低而分散，無法發出強有力的聲音。這就要求中小股東聯合起來，采用征集投票權等方式，共同發出自己的聲音，以制衡大股東。

　　就本次鹽湖鉀肥合并ST鹽湖而言，3:1的換股比例和33.02現金對價的支付是否合理？是否存在ST鹽湖的股東通過控制地位謀求私利的可能？我們有理由相信，鹽湖鉀肥流通股股東的“共同發聲”不會是徒勞無益的，它會在一定程度上影響到“兩鹽”合并的換股比例和現金支付的數額，從而維護上市公司的利益，進而也維護了股東自身的利益。

　　作者付明德為北京市大成律師事務所執業律師

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