□本報記者 楊志剛

　　可口可樂日前宣布報價12.2港元/股收購匯源果汁，比匯源復牌前的收盤價4.14港元溢價1.95倍，引起市場轟動。追溯英博啤酒以60億元高價收購雪津啤酒的案例，可以發現，產業資本和金融資本的定價模式差別很大。如何合理定價需要具體問題具體分析，但金融資本不應忽視產業資本在估值時給出的“并購溢價”。

　　匯源果汁2007年末的每股凈資產為3.17港元，即使不考慮今年每股凈資產的提升，按照這個數值計算市凈率（PB），匯源的復牌前PB也僅為1.31倍。考慮到匯源在快速消費品領域長期積累的品牌號召力、較高的市場占有率和渠道優勢，這個價格是高估還是低估？

　　有消息稱，該收購價相當于匯源2008年41倍的預測市盈率（PE），更有研究人士認為收購市盈率接近60倍。按照PE或PB的習慣性估值思維，這個價格無論如何不能說報得低了。在如今的低迷市道中，似乎只有產業資本的大手筆并購，才能激發起市場對部分股票估值是否合理的重新思索。

　　要知道，作為快速消費品的果汁等軟飲料行業，其進入門檻低且市場競爭激烈，但就是在這個行業產生了可口可樂和箭牌公司等全球巨無霸企業，憑借配方和品牌打造了巴菲特鐘情的“超級特許權”，這意味著后來者的重置成本是極高的。

　　匯源當然遠遠沒有做到可口可樂的規模，但也在中國擁有46％的純果汁市場占有率，要另起爐灶做到這一點，重置成本會有多高？可口可樂給出的收購溢價，應該在很大程度上考慮了這個因素。

　　英博收購雪津的PB高達9.51倍，從產業資本經營角度來看，這個價格體現了啤酒銷售半徑形成的區域自然壟斷屬性和福建連接華東華南市場的重要性。而當時的青島啤酒和燕京啤酒，在包含股改含權因素的情況下，市值僅為雪津的2.14倍和1.28倍，金融資本的定價似有相對低估之嫌。

　　金融資本給出的偏低定價的一個理由是，它們大多無法對公司的經營管理造成實質性影響，而產業資本可以做到這一點，所以愿意給出“并購溢價”。但金融資本不應因此忽視這種潛在的“并購溢價”，尤其是在快速消費品、水泥、鋼鐵等可以產生“市場化壟斷”的行業中，“并購溢價”更不應被忽視。

　　一位私募基金經理在計算招商銀行的估值時，也考慮到了潛在的“并購溢價”：“截至2007年8月3日，招行市值4411.13億元，相當于583億美元。假設中國能成為全面市場經濟國家，外國資本能相對寬松地收購中國的金融企業，一家國外金融集團只要拿出120億美元，就能控股中國第六大、未來20年可能發展最好、盈利能力最強的中國商業銀行。這個價格至少在我看來是非常低廉。”

　　眾所周知，外資進入中國銀行業的主要途徑也是收購。目前，招商銀行的市值早已回落，雖然人民幣對美元已升值至1：6.84左右，但按照該基金經理的算法，并購價格也已降低到100億美元以下。如果假想中的國外金融集團現在真的可以出手并購，它們愿意出這個價嗎？

　　可以從另一個角度看兩類資本的估值差異。可口可樂的并購初衷是擴大其在中國果汁市場的份額，而不是短炒一把做高業績然后套現，否則不會選擇整個吞下匯源令其退市。而金融資本更傾向于做財務投資者，不停尋找合適的套現時機，市場低迷時甚至不惜割肉出逃。走還是留？兩者在投資之初就有截然不同的出發點，這或許是兩者對匯源估值產生很大差異的一個注腳。

　　我們還可以用產業資本并購的思路審視一下A股的估值。A股市場的大幅調整，相當程度上被歸罪于“大小非”的解禁，“大小非”的持股成本如此之低，當然會令許多投資者不計成本地拋售。面對“底在何方”的估值困惑，投資者可以思考一下，一些優質公司如果以現在的股價被并購，并購者要付出多少成本？一些“大非”如果選擇全部套現，是否還有更好的投資標的？

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