東航堅持引入新航和淡馬錫，需要給出具體理由

　　文/周業安

　　如果不考慮任何業務的變化，或者說業務的成長被油價等上漲所抵消，那么僅僅考慮今后人民幣升值的速度，航空公司的業績成長也是可觀的。假定2008年人民幣升值8%，按照一些券商研究報告的測算結果，對于航空類公司而言，每升值1%產生的匯兌收益在2分錢左右，那么總的匯兌收益增加應該在0.16元。這樣，考慮人民幣升值因素，東航2008年可能的每股收益在0.46元左右。這就是為什么市場僅僅重視匯率因素的原因。

　　按照這種業績變化態勢來看東新聯合方案，就一目了然了。東航董事會在2007年11月12日通過的引進國際戰略投資者的議案中，計劃以每股3.8港元的價格向新加坡航空定向增發12.35億股H股；向新航大股東淡馬錫定向增發6.49億股H股，增發后新航和淡馬錫分別持有東航15.73%和8.27%的股權，合計達24%。與此同時，中航集團也試圖參與東航的戰略布局調整當中，并通過中航有限增持東航H股。按照中航集團的設想，自己可以用5港元的價格認購東航定向增發的股份。

　　即使按照現在的7港元計算，新航和淡馬錫3.8港元的認購價有84%的溢價水平。這意味著這個方案能夠向新航和淡馬錫立即輸送39.52億和20.77億港元的溢價收益。如果按照2008年的預測業績看，20倍市盈率，東航的股價應該在9港元左右。這似乎是一個達到海外市場平均市盈率水平的估值。如果這樣，那么新航和淡馬錫3.8港元的認購價就意味著134%的溢價水平，利益輸送可能達到64.22億和33.75億港元。如此大的一個蛋糕擺在桌面上等別人拿，并且只有一個人拿，給其他投資者造成極度不公平局面， “東新合作”方案被高票否決也就毫不奇怪。

　　利益擺在桌面上，有些時候是好事，有些時候是壞事。關鍵要看這個利益的分配是不是滿足了某種公平原則。比如一般上市公司首發定價都會采取折價的方式，任何一個市場都存在首日正回報的情形，即使發達市場也有15%左右。這相當于發行人和投資銀行把錢擱在桌面上等投資者來取。

　　那么為什么這種溢價沒有人提出異議呢？投資者參與打新股機會均等，即使結果差異很大，也很少有人覺得不公平。但定向增發不同，對股價明顯具有升值潛力的股票而言，誰折價取得定向增發的額度，誰就分得了擱在桌面上的錢。沒有機會參與的投資者感到了巨大的不公平。除非參與定向增發的公司能夠明顯改善公司的基本面，讓投資者從未來股票升值中獲得補償，才能求得普通投資者對定向增發方案的認同。

　　在東航的方案中，東航一直強調新航和淡馬錫能夠給東航注入全新的管理理念，提高公司的管理水平，但所有這些都沒有落實到具體的利益測算上，沒有告訴市場，東航向新航和淡馬錫的讓利能夠在未來給公司創造多少額外的附加值。結合中航集團的報價方案，兩者價差1.2港元。假如和中航集團入駐能夠給東航帶來的價值增值相比，新航和淡馬錫的入駐能夠創造的額外附加值大于14.82億港元和7.79億港元，即總體22.61億港元，那么新航和淡馬錫入駐就比較劃算。

　　為什么要一直強調數字？很簡單，投資者需要的就是實實在在的數字。投資者并不需要關心東新合作是否存在經濟安全，用經濟安全的理由來評價東新合作事件，無疑是對該事件的某種有目的的夸大，或者說是一種非經濟視角的干擾。反過來看中航集團，如果真的能夠證明自己的方案優于新航和淡馬錫方案，那么為什么不直接告訴市場，自己和東航聯合能夠創造更大的價值？目前所有關于東新合作的爭論，大多看起來像“兩小兒辯日”，見不到真家伙。

　　對于這樣一個重大股權變更計劃，無論是東航還是中航集團，都應該向投資者提供詳細的利弊分析報告，而不是泛泛而談，甚至空談，更不應涉及經濟安全。作為東航，堅持引入新航和淡馬錫，要給出具體的利益增進方面的理由；對于中航集團，同樣如此。