作者： 譚曉雨

　　中國報業集團均采取剝離改制模式上市，這種因產業政策限制而設計的迂回結構約束了公司的發展，受這一政策限制加之收入僅依靠單一主報經營性業務，北青傳媒業績下滑，在資本市場的地位日趨邊緣化。而博瑞傳播和新華傳媒則在所屬集團的推動下，通過不斷向上市公司注入經營性業務資產，避免了單一業務模式的風險，實現了外延注資式成長。

　　近年來，平面媒體市場份額被其他類型媒體蠶食，影響力大不如前。1990-1998年是我國紙媒行業的收入高速成長期，其兩位數的增速遠高于同期的GDP增長。1998年后，紙媒的廣告收入增速開始放緩，此后雖有反復，但與GDP增速的差異就越來越小。慧聰國際資訊的統計表明，2007年中國報刊廣告仍未走出低潮，增長率持續低于全國GDP的增長以及各類媒體廣告的平均增速。為此，國內報業集團紛紛開始實施業務轉型，向跨媒體、跨區域方向發展，相關上市公司作為報業集團旗下的資本運作平臺，也獲得了外延注資成長的機會。

　　博瑞傳播、 新華傳媒:

　　外延注資增強成長潛力

　　以博瑞傳播為例，公司關聯媒體《成都商報》在整合中被吸收進入成都日報報業集團，上市公司的廣告代理等業務也相應延展到該集團旗下各平面媒體，避免了業務完全依靠單張平面媒體發展的風險。在集團支持下，博瑞傳播確立了“傳統媒體的運營服務商，新興媒體的內容提供商”的戰略，于2006年成立了戶外傳媒分公司，進入城市燈桿燈箱、高速公路等戶外廣告和手機廣告市場，使公司廣告業務線實現了跨媒體的發展。2007年，公司還通過配股，募集資金約25655萬元。2007年，成都市首創報業集團與廣電集團合并的先例，成立成都傳媒集團，博瑞傳播也因此被市場賦予獲得廣電資源注入的預期。

　　增強上市公司抗風險能力和成長潛力的另一做法是，報業集團擯棄單一主報經營性業務上市的做法，而將集團的經營性業務全部上市。新華傳媒是一個典型案例。2007年，解放報業集團將旗下所有的經營性業務打包注入了新華傳媒，具體包括：申報傳媒100%股權、晨刊傳媒100%股權、風火龍100%股權、人報傳媒100%股權、地鐵時代傳媒51%股權、房報傳媒100%股權、教育傳媒100%股權、中潤解放100%股權、解放文化傳播51%股權等，預計這些媒體資產2008年凈利潤約為1.9239億元。而2007年1-9月，新華傳媒實現的凈利潤僅4826萬元(圖1)。

　　考慮到解放日報報業集團在上海報業市場50%的市場份額和旗下廣告收入超億元的三份主報的經營性業務全部進入上市公司，新華傳媒在應對報業市場挑戰的過程中，底氣和資源條件自是與單一平面媒體經營性業務上市的公司不可同日而語。

　　盡管報業發展前景不樂觀，資本市場還是對解放日報報業集團這一做法給予了充分的肯定。在新華傳媒于2007年4月24日公告注資時，其總市值約為53億元，公告之后，公司總市值最高一度達到157億元，前后增加105億元。如果把這個市值增量看作是市場為公司注資后新增的1.9億元利潤而支付的對價的話，則市盈率高達54倍。

　　新華傳媒預計注入的全部報業資產2008年凈利潤相比2006年的增長率約為8%。鑒于上海平面媒體廣告增長已進入平臺期，新華傳媒未來增長仍將依靠外部注資。我們注意到，公司的兩次重組都是在實際控制人上海市委宣傳部的大力支持下進行的。上海市委宣傳部目前仍控制著上海精文投資、文廣集團、世紀出版、文藝出版等媒體資產。在打造上海文化傳媒行業大市值、大藍籌公司的政策精神下，公司未來再被注資的可能性較大，這意味著，新華傳媒市值有望在新一輪注資引發的市盈率躍遷中再次膨脹。

　　北青傳媒:

　　畸形盈利模式和政策資源匱乏帶來經營困境

　　與之相對照的一個反例是2004年在香港上市的北青傳媒。該公司在上市之初就提出了跨媒體發展、實現與戶外廣告、互聯網等媒體組合經營的構想，但由于沒有獲得外部政策資源的傾斜和支持，單純依靠企業自身力量實施“雙跨”戰略困難重重，進展緩慢，其9億募集資金也投放不出去。而隨著報業增速放緩、北京報業市場競爭形勢變化，公司賴以生存的核心媒體《北京青年報》廣告收入大幅下滑(圖2)，公司業績一落千里，股價由最高峰的22港元跌至5.5港元，總市值由最高峰45億港元蒸發至僅剩10億港元，在資本市場的地位日趨邊緣化。

　　北青傳媒由北京青年報社將廣告、印務、發行等經營性資產剝離而成立。2004年12月，北京傳媒上市當年實現主營業務收入11億元，凈利潤1.9億元，其關聯核心媒體北京青年報實現廣告收入8億元，位居北京市場第一位、全國第二位。但好景不長，2005年開始，公司主營業務收入和凈利潤開始直線下降。2005-2006年凈利潤分別為2004年的5%和11%。其主營收入與凈利潤的5年復合增長率為-4%和-36%。2007年中期，公司實現的收入與凈利潤也只有3.75億元和646.3萬元，顯示其還沒有走出低谷。

　　上市3年，北青傳媒的收入結構沒有發生大的變化，業務發展處于停滯期(表1)。《北京青年報》的廣告收入雖然一路下滑，但仍是公司收入來源的重中之重，其占總收入的比重維持在64-74%的高位；印刷及與之相關貿易業務緩慢增長。根據關聯交易協議，公司擁有北京青年報30年廣告獨家代理經營權，其支付的對價包括負擔印刷北京青年報、支付廣告收入總額的16.5%給報社、每年提供至多360頁廣告版面予報社刊登宣傳公告等。2005年、2006年公司支付給報社的廣告分成收入分別為9658和8194萬元。

　　公司還是北京青年報系內其他報紙的獨家印刷服務提供商。2005-2006年，北青報社支付給北青傳媒的印刷費用分別為7980和8573萬元。該數值與北青傳媒應該支付給報社的廣告款相當。對沖之后，集團的主要現金流就只能來源北青傳媒的分紅了。集團沒有足夠資金投放到編輯內容建設和孵化新的項目。于是，2004年北青傳媒把發行業務重新放回到北京青年報社。

　　廣告業務與采編體系分離上市的模式，使得北青傳媒的定位既非報紙出版商，也不是廣告代理商，而是一家不完整的媒體企業。這種因產業政策限制而設計的迂回結構增加了交易成本，降低了運營效率，帶來了稅收損失。這種中國特色的報業上市模式也使得境外投資者甚感迷惑，降低了公司的投資吸引力(附文)。

　　北青傳媒在上市之初也制定了利用募集資金向跨媒體發展、實現與戶外廣告、互聯網等媒體組合經營的發展戰略。從擴張路徑上看，公司主要選擇了市場化的方式，依靠資金實力和商務談判來進行，但運作效果不佳(表2)。公司跨地域擴張經營的《河北青年報》2006年廣告收入僅649萬元，對公司收益貢獻微小。中國報業與廣播電視分割發展、政府對外資企業參與電視廣播行業的限制，也使得公司投資電視頻道的計劃遲遲不能落實，項目一拖再拖，前景渺茫。互聯網新媒體對紙媒市場的擠壓使得報業市場環境風云變幻，在此情形下，公司不敢投資發展及出版周末報章及專題期刊。這一謹慎保守的作風似乎避免了可能的項目風險，但公司也失去了發展時機。

　　公司在上市之初，看中了利用主辦大型觀賞型賽事促進戶外賽事廣告收入的商機，從2004年開始與Media Serv Limited、Media Serv Asia Pacific Limited、TOM集團有限公司等合資組建北京中國網球公開賽體育推廣有限公司(COL)，主辦中國網球公開賽。連續運作4屆后終因特許權費用過高、廣告收入低而沒有取得預期的收益。2006年公司終止了有關協議，擺脫了特許權費用壓力，但也就此關上了拓展賽事戶外廣告的大門。

　　公司目前股價為5.5港元，每股凈資產為6.64元，13億凈資產中90%現金，理論上已經具有了被并購的潛質，但控股股東北京青年報社63%的持股、完全依靠關聯交易的業務模式卻使得其并購價值蕩然無存。

　　利潤最大化是股東賦予上市公司的終極目標。在高成長、高溢價的資本游戲圈中，中國平面媒體上市公司如何克服獨特盈利模式的不足、張揚作為上市公司之先進企業制度優勢，以平滑業績波動進而實現穩步成長，非常值得關注。

　　總之，雖然投資者關于報業整體改制、業務整體上市以增強透明度的期盼目前并沒有得到政策的響應，但是，報業集團推動的上市公司外延注資成長模式、利用實體資產與虛擬資產在資產市場的市盈率定價差異，還是幫助投資者分享到了平面媒體資本化進程中的超額收益。相信在不久的將來，投資者還能趕上另一場因平面媒體上市公司真正實現整體上市而帶來的資本市場盛宴。投資者不僅愿意為上市公司的業績增長慷慨支付溢價，成熟的投資者更愿意為上市公司良好治理結構和透明度支付溢價。-

　　剝離改制模式制約報業上市公司成長

　　截至2007年12月，在中國資本市場上市的平面媒體主要有6家，其中，博瑞傳播、賽迪傳媒、華聞傳媒、新華傳媒在A股主板上市，粵傳媒在深圳中小板、北青傳媒在香港主板上市(下表)。這些公司作為新聞出版行業的改制先行者，在盈利模式的構造上都采取了經營性業務與非經營性業務相剝離的做法，即核心報紙的內容編輯制作環節被安排在上市公司體外，上市公司主要從事與報紙相關的廣告代理、報刊印刷、發行投遞、紙張物料貿易等業務，并通過與關聯核心媒體簽訂一定時長的關聯交易合同而獲得這些業務的獨占性經營資格，雙方采用協議定價、收入分成等方式分享收益。

　　這種模式的弊端顯而易見。首先，剝離模式將媒體正常運營所帶來的收入及所產生的成本費用在上市公司與報紙兩個經營主體之間分割體現，帶來大量的關聯交易，導致上市公司的經營數據失真。在上市公司和報紙之上的實際控制人報業集團，既有可能出于后續融資的目的，利用關聯交易選擇讓報紙多承擔成本以抬高上市公司的盈利，也有可能利用關聯交易從上市公司套取巨額現金，掏空上市公司。公眾投資者往往無力察覺和制止關聯報業集團對上市公司的利益侵占。

　　其次，報業企業的盈利模式與中國證監會嚴格限制擬上市公司與控股股東在生產、采購、銷售環節中的關聯交易的規定沖突，因此，報企直接上市的難度較大，現有紙媒上市公司都依靠借殼上市蛻變而來。上市后，這些公司往往需要花費數年來消化原殼公司的低效資產和業務，這也制約了公司的發展速度。由于關聯交易占比甚大，已上市紙媒再融資也難以獲批；即使獲批，也只能投資于平面媒體的印刷、配送等環節，而不能在核心內容方面追加資金、構筑壟斷優勢，這對關聯媒體和上市公司的長遠發展非常不利。

　　最后，行業資本化程度偏弱使得整個文化傳播行業市值占資本市場總市值的比重不足1%，屬于小市值行業，難以獲得大投資機構的支持。

　　我們對有5年以上運營經驗的平面媒體上市公司進行考察發現，除博瑞傳播保持了5年23%的收入復合增長和17%的凈利復合增長外，其余兩家公司都迅速走向衰落。盈利模式先天的缺憾顯然制約了它們的發展。

　　中國出版發行企業確立“經營與編輯”兩分開的盈利模式，是文化體制改革背景下的階段性結果。目前進行的出版發行企業轉制試點又增加了另一種模式——整體轉制。在試點實踐中，浙江新華發行集團、江蘇新華發行集團、遼寧新華發行集團和福建新華發行集團公司均采取了這一模式，而大眾日報、新華日報、河南日報、深圳報業集團、北京青年報、今晚報等6家報業機構則仍采取剝離改制模式，由此形成了圖書出版和報業的兩大改革范式。

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