——我看中投公司之六

　　◎張 明

　　中國社會科學院

　　世界經濟與政治研究所

　　博士

　　2007年5月，正在籌備中的中投公司下了第一單，斥資30億美元以每股29.605美元收購美國黑石集團1.01億股無投票權的股份，相當于黑石總股本的約10％，投資鎖定期為4年。黑石集團于2007年6月22日在紐約證交所掛牌交易，每股IPO價格為31美元。之后由于美國股市連續下跌，截至2007年11月21日，中投公司投資于黑石的浮虧已達65億人民幣，接近30億美元投資額的30%。由于賬面價值大幅縮水，飽受國內輿論批評。

　　對鎖定期長達4年的股權投資，以短期賬面價值變動來評價，筆者以為是欠合理的。對這筆投資的成敗要蓋棺論定，得等到中投公司未來變現股份時。這次投資黑石畢竟是中國政府外匯儲備積極管理的第一步，各方似應有更加寬容、更加理性、更加長遠的眼光。

　　然而，中投公司投資黑石股份，的確有些令人費解之處：第一，下單是在中投公司成立之前，該筆投資是否遵循了適當的決策程序，是否經過了詳盡的盡職調查，誰來為該項目的投資成敗承擔必要責任，目前都不清楚；第二，拋開美國股市的整體行情不談，黑石股價下跌的根本原因有二，一是美聯儲連續加息導致私募股權基金利用杠桿融資的成本大幅上升；二是美國議員稍早時候已向美國國會提交議案，將會大幅提高上市私人股權基金管理公司的稅率（從目前15％的資本利得稅上調為35％的所得稅）。中投公司在投資黑石之前，有沒有充分考慮潛在投資風險令人懷疑；第三，在中投公司投資黑石后不久，黑石就投資了中國藍星。這意味著中投公司的資金繞了一圈后重新流回了中國，只不過被黑石公司賺取了高收益而已。這可能違背了我們成立中投公司以緩解國內流動性過剩的初衷；第四，中投公司以放棄10％股份的投票權、以及長達4年鎖定期的代價，僅僅換來僅僅4.5%的IPO價格折扣，有悖于PreIPO投資的市場行情。第五，中投公司第一筆投資就購買私人股權基金管理公司的股票，而這種股票價格更多取決于股市的整體行情（因為IPO是私人股權基金最重要的投資退出通道），因而在某種程度上具有股票指數期貨的性質。換句話說，中投公司的第一筆投資就投資于類似于衍生產品的金融資產，并不符合中投公司循序漸進開展海外組合投資的策略。

　　2007年11月，中投公司斥資1億美元認購中國中鐵股份有限公司股份（以下簡稱中鐵股份），鎖定期為1年，中鐵股份為全球第三大建筑工程承包商。2007年12月7日，中鐵H股在香港聯交所掛牌上市，首日收盤大漲27.3%。

　　中投公司投資中鐵股份的原因，也可大致列出幾條：第一，黑石股價已經跌去30%，中投管理層面臨的壓力越來越大，中投需要用行動來證明自己、扭轉不利局面；第二，鑒于目前香港H股市場的行情，在香港H股市場“打新股”勝算比較高。因此對中鐵公司投資的賬面收益率將會保持在較高水平上；第三，購買中鐵H股股份，是在境外用外幣投資，這沒有違背中投公司的投資原則。

　　不過，中投公司投資中鐵股份的行為同樣存在令人費解之處。首先，主權財富基金創建的目的之一在于將外匯儲備投資組合多元化，以分散風險。如果中國經濟陷入衰退導致滬深A股市場嚴重下滑，那么通過主權財富基金在歐美股市的投資，可以彌補部分損失。而香港股市和滬深股市在很大程度上聯系越來越緊密，投資港股很難起到分散風險的目的。其次，在香港市場上購買中國內地企業股份，會造成中投公司的資金最終回流國內，不能緩解流動性過剩的狀況。而緩解流動性過剩也是創建中投公司的初衷之一。再次，相對于2000億美元的資本金，中鐵股份H股1億美元的投資額度實在太小，中投公司比較適宜的單筆投資金額至少應該在10至20億美元以上，否則管理成本和人力成本將居高不下。

　　相比之下，筆者非常贊賞中投對摩根士丹利的投資。

　　2007年12月19日，中投公司與摩根士丹利公司達成交易協議，將購買約50億美元摩根士丹利公司發行的一種到期后須轉為普通股的可轉換股權單位。這種可轉換股權單位期限兩年七個月，按照年息9%按季支付利息，到期后轉換成摩根士丹利公司上市交易的股票，轉換價格最高不超過參考價格的120%。股權單位全部轉換后，中投公司持有摩根士丹利公司的股份將不超過9.9%。

　　大摩是全球領先的投資銀行，具有優秀的人才、資源和業績。2007年第三季度的虧損是大摩1986年上市以來的第一次虧損。在大摩急需資金之際入股，可以獲得更為有利的參考價格。投資黑石和大摩的股權，折射出中投的股權投資重點是在細分行業里排名前列的公司。此外，通過強制性可轉債的形式投資，體現了中投管理層的精明，中投管理層在黑石由于賬面價值浮動飽受非議后長了一智。在2010年8月7日轉換前，中投對大摩的投資是年利9%的債權，賬面價值不會有很大波動。等到兩年半之后，次級債危機早已塵埃落定，而中投已鎖定了投資大摩的轉換價格。還有，投資大摩的時機選擇非常得當。在美國金融市場風雨飄搖之際，由于金融機構極度匱乏資金，白宮方面對主權財富基金的反感和抵制有所削弱。而且中投最終持股大摩的比例不超過10%，恰好規避了美國財政部下屬的外國投資委員會對交易的事先審查。可以說，目前是中國金融機構投資美國金融機構的最好時機。一旦次級債風波停息，美國政府對中國金融機構的兼并收購的阻力會重新加大。

　　華盛頓目前對主權財富基金的態度優于歐盟，是因為美國金融機構在次級債危機中受到的打擊更大。由于存在更多在美國收購股權的機會，不難預測，中投公司將外匯資產由美元轉換成歐元的可能性很小。換句話說，在眼下歐盟對主權財富基金太不開放的形勢下，中投公司并沒有太多動力減持美元。