資本洶涌棄股耶？拋盤耶？

　　鄒毅

　　近期股市的屢創新高和上海寫字樓市場不斷上漲的租售價格，在投資者心中激起陣陣波瀾，兩種投資產品究竟如何取舍，哪一個收益才更高，是投資者們最為關心的問題。以下我們將通過分析這兩個市場的特性給出一些見解，供投資者們參考。

　　收益率：形似神非

　　無論是寫字樓還是股市，收益率都是投資者關注的首要問題之一。值得注意的是，不同的投資者對于投資期限的偏好是不同的，所以在比較收益率的時候通常會分成短期、長期或者其他具體的時間段來進行考慮。對于股市來說，短期投資可能是1天甚至更短，而對于寫字樓這類不動產，這樣的短期就沒有什么意義了。對于寫字樓投資的短期，我們可以以近期上海寫字樓市場的一些運作案例作為參考，如澳洲麥格理基金整體收購新茂大廈，以2.5億美元套現，兩年多時間里溢利150%，這在目前的寫字樓市場，已經是相當可觀的收益率。但從股市來看，在市場好的情況下，這個收益率水平不少投資者都能達到。

　　也許在更長的期限內，比如10年，兩者的比較更能說明兩種投資產品的不同特性。由于香港的金融市場和

房地產市場相對比較成熟，我們可以通過香港的例子來做一個初步認識。我們選取1997年到2007年這個時間段，股市收益率以香港恒生指數作為參考，可以發現在這期間指數經歷了兩次大的波動。第一次在3年左右股指經歷了約1倍左右的先降后升的變動，第二次波動較為平穩。再把目光投向寫字樓市場。我們發現這10年中香港的寫字樓租金水平也經歷了兩次較大波動，但與股指相比要平滑許多，并且，綜合考慮寫字樓售價變動的因素，寫字樓的收益率變化幅度就更小了。像上海的寫字樓市場近幾年來的收益率波動在2%以下，目前穩定在7%~8%左右，而這種穩定的收益率特點也是一些基金將寫字樓作為優良投資品種的原因之一。也許有些投資者會說，我可以在股市的低點進入，高點退出，轉投寫字樓。但事實是，股市的不可預見性使得能夠如此操作的投資者寥寥無幾，而具有投資價值的寫字樓也不是隨處可見的。

　　風險：決定因素有別

　　風險和收益總是同時存在。其實在上述收益的特點分析中，我們也同時揭示了兩種投資產品對應的風險大小，收益率的波動情況就是衡量風險的重要指標。為了使投資者對風險有更感性的認識，我們對兩種投資產品的主要風險作簡單介紹。首先來看股市，主要風險包括政策、利率等系統性風險和上市公司經營、財務、信用等非系統性風險。尤其在新興市場上，造成股市波動的因素更為復雜，加之股民對市場的認識不充分，價格波動大。目前中國股市已經經歷了4倍多的股指上升，平均市盈率較高，并且進入了快速加息通道，各類風險都在積聚，股價對于各種信息是相當敏感的，這也是投資的風險所在。再看寫字樓投資，主要的風險來自于市場和供求兩個方面，地區的經濟發展是否能夠吸引到足夠的寫字樓租戶，短期內市場的潛在供應量是否能夠消化，投資的產品是否能滿足市場的需求，因此，寫字樓的風險是更為產品化的風險，相對而言，不確定性較低。

　　投資決策與策略：謀定而后動

　　在了解了兩種投資收益和對應的風險之后，就進入了投資決策的環節。首先，在兩種投資產品中作出選擇：寫字樓還是股市。我們可以綜合考慮兩個因素，第一，目前的市場環境下，兩種投資產品的風險水平；第二，投資者對于風險的態度。

　　先來看第一個方面，我們從上文的圖表中已經可以看出，兩個市場的發展都是有一定的周期性波動的，這受宏觀經濟等諸多因素共同作用。所以，在周期的不同階段，我們面臨的風險也不同。可能出現一個處于階段性的“低谷”而另一個處于“波峰”的情況。這樣一個對于周期的判斷，有時并不簡單。股市周期性的判斷可以參考一些指標，比如宏觀經濟指標、市盈率等，這些指標的選擇存在一定主觀性，對于市場的判斷自然與實際走勢會存在偏差。而對于寫字樓市場，判斷的指標相對簡單，主要是地區經濟發展和市場供求關系，但由于寫字樓投資往往是長期的，投資者必須作“長遠打算”。

　　有了對于風險的認識，就進入到第二個方面：投資者對于風險的態度，這是更為主觀的因素，他隨著投資者性格、經歷等不同而不同，同一個投資者在不同的年齡段對風險的承受能力也有很大差異。投資者要謹記風險和收益總是同時存在的，“天下沒有免費的午餐”。如果投資者缺乏客觀評價風險和自身風險承受的能力，就不要盲目作出投資決策。

　　在對兩個投資領域作出選擇后，我們便進入了具體的操作階段，即具體投資項目的選擇。投資股市的投資者，要進行具體個股的選擇，這是一個更加嚴謹、專業的決策過程，需要考慮多方面的問題，如個股所處行業的周期，個股的基本面，

股票的估值是否合理等等，持有之后還要關注其市場表現。對于寫字樓的投資者來說，由于市場公開資料并不如股市透明，因而決策更需要具備相當的行業經驗和投資技巧。我們認為，寫字樓投資需要綜合考慮的因素主要如下表所示。事實上，這種自上而下的分析方法與證券市場上公司分析中常用的UP-to-DOWN方法有非常相近的邏輯框架，只是關注的具體內容存在較大差異。

　　除了投資者依靠自己的評判作出投資決定外，有一種策略在兩種投資市場上都可以使用，就是“聰明資金跟隨”策略，即Fellow the Smart Money。在股市，專業機構投資者可以作為跟隨的重點參考。而在寫字樓市場，可以從一些基金等的項目收購中得到啟發。從上海最近的一些寫字樓收購案中，可以看出，國內外的一些大資金仍然看好上海的寫字樓市場，其投資的主要對象依然是市中心或CBD的優質物業。

　　投資門檻：不可忽視的制約因素

　　投資規模是約束投資者決策的另一個重要因素。這在寫字樓市場尤為明顯，通過我們以前對上海寫字樓的研究，發現上海各寫字樓項目中，那些單價低于10000元的項目租售比很低，租金的下降幅度遠大于售價。因此，單價低、綜合質量低的乙、丙級寫字樓并不是值得推薦的投資品種，而最大的單價我們參考了目前市場上在售項目的最高價定為約35000元，中間價為25000元。這樣一個小

戶型的寫字樓，假設為30平方米，若按照首付50%計算，所需投資額約為37.5萬元，即寫字樓投資的資金要求我們建議至少在這一數值左右，當然，基于目前上海小戶型寫字樓整體良好的租售情況，未來隨著各區域價值的提升，乙級寫字樓的市場認可度也有望提高，但這還需要一段較長的時間。股市對資金的規模則幾乎沒有限制，但股市對于投資者來說可能要投入更多的精力，時間成本高。

　　總而言之，寫字樓和股票，這兩個投資品各有自身的收益和風險特點，在長期和短期的表現也很不相同，投資者在進入這兩個市場之前應盡可能全面地了解風險所在，并客觀地對自己的風險承受能力作出評價，結合擁有的資金和投資經驗，選擇合適的市場。因此，是否要將寫字樓或者股票這兩枚雞蛋放到你的投資組合籃子中，完全取決于你的實力與眼光。

　　(作者系上海五合智庫總經理)

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