文/張　陽　　繆信山

　　隨著國民經濟的快速發(fā)展，電力需求隨之大幅度增加，電力供求日益緊張，需大量的電力項目建設資金。如何籌集資金是電力項目管理的一項重要任務，合理選擇融資渠道和融資方式，是項目籌資管理的關鍵。采用資產證券化籌集電力項目建設資金有著獨特的優(yōu)勢。

　　電力項目建設資金需求及目前融資途徑

　　電力工業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)。據(jù)全國電力發(fā)展“十一五”規(guī)劃，5年內估計新增裝機容量約2.15億～2.45億千瓦，僅發(fā)電方面的投資就需要至少1萬億元。電網投資方面，國家電網公司、南方電網公司在“十一五”期間分別計劃投資1萬億元、2340億元，巨大的資金需求對電力企業(yè)的融資能力提出了更高要求。就電力企業(yè)來說，存在融資渠道不暢，融資手段單一，融資缺口壓力大等問題，電力企業(yè)如何轉變融資理念，選擇適合本企業(yè)的融資路徑，適當進行金融創(chuàng)新，成為一個亟待解決的問題。

　　電力企業(yè)項目實行ABS融資方式的可行性

　　全國逐漸形成以資本為紐帶的市場，資本的流動性已經得到極大的提高。從微觀上看，隨著電力市場化改革的不斷深入，電力企業(yè)也逐步建立起了現(xiàn)代企業(yè)制度，逐步成為獨立自主、自負盈虧的經濟實體。電力企業(yè)也逐步提高了對風險、融資以及市場競爭的認識，這為資產證券化的推行打下了良好的微觀基礎。

　　電力建設項目具有適合于證券化資產的特征。從理論上講，就是具有未來現(xiàn)金收入流的資產，在處理其未來的應收現(xiàn)金流時都可采用證券化的方式。電力作為國家能源基礎行業(yè)，電力企業(yè)的發(fā)展前景非常廣闊，電力投資有可靠的收益率，電力項目在建成后有可預測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入；資產還款期限和還款條件易于把握；電力企業(yè)一般信譽較高，違約率低。

　　電力項目進行資產證券化融資，資金來源有保障。近幾年，我國的機構投資者發(fā)展迅速，特別是證券投資基金已頗具規(guī)模，截止2006年6月30日，我國共有266只證券投資基金正式運作，資產凈值合計5114.16億元，份額規(guī)模合計4269.09億份。其中有54只

封閉式基金和212只

開放式基金資產，為資產證券化的實施提供了強大的資金保障。

　　我國已積累了一些資產證券化融資的經驗。1996年8月珠海市的建設

高速公路案例則是資產證券化在我國較為成功的嘗試；通過一系列的實踐，我國具備了實施資產證券化的經驗。國內電力資產證券化的第一家——華能瀾滄江水電收益專項資產管理計劃(瀾滄江項目)于2006年4月25日正式獲得中國證監(jiān)會的發(fā)行批文，募集資金規(guī)模20億元。5月16日，“瀾電受益憑證”在深交所正式掛牌轉讓，標志著瀾滄江項目發(fā)行圓滿成功。它為電力企業(yè)集團拓寬直接融資渠道走出了一條新路，具有積極的示范作用。

　　ABS(Asset-Backed Securitization，意為資產證券化)是項目融資的新方式。ABS融資是原始權益人將其特定資產產生的、未來一段時間內穩(wěn)定的可預期收入轉讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預期收入證券化后，在國際國內證券市場上融資，給投資者帶來預期收益的一種新型項目融資方式。ABS融資方式實質上是“公司負債型融資”。由于ABS能夠以企業(yè)本身較低的信用級別換得高信用級別，因而不僅節(jié)省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。而且，ABS發(fā)起人出售的是資產的預期收入，而不是增加新的負債，因此既獲得了資金，又沒有增加負債率，也不改變原股東結構。

　　推行ABS項目融資新方式

　　ABS融資方式的運作程序

　　從電力企業(yè)運作ABS融資方式來看，可以遵循下列運行程序：確定電力項目ABS融資的發(fā)起人。組建具體的電力項目公司。在我國，一般電力項目公司自身難以獲得國際權威資信評估機構授予人們公認的資信等級，因而極難直接通過資產證券化途徑在國際證券市場上大規(guī)模融資，這就需要尋求中介機構的支持。所聘請的中介機構應當是SPV，這個SPV既可以由信托投資公司充當，也可以由投資銀行等擔任，無論是何者，均需從國際慣例出發(fā)，由具有高度權威的國際資信評估機構對其選擇的上述SPV進行資信評級。

　　為使一般電力項目公司不承擔風險，達到無追索或有限追索融資目的，即體現(xiàn)出非公司負債型融資的要求。需要將電力項目公司所擁有項目資產的預期現(xiàn)金流量收益的權利，通過經濟合同等法定方式讓渡于SPV，以使SPV融資時所產生的風險與電力項目公司本身面臨的風險無關。

　　由獲得權利讓渡的SPV直接到國際國內證券市場上融通資金。由于SPV是具備一定信用等級的公司，所以，其所發(fā)行的債券自然也具備一定的信用等級，從而SPV才能在國際國內證券市場上拓寬資金來源，實現(xiàn)低成本、高效率募集電力項目建設所需大量資金的目標。

　　在規(guī)定的期限內，向投資者兌現(xiàn)預期收益。

　　電力項目ABS融資方式的特點

　　符合社會資本化發(fā)展的要求。在市場經濟條件下，通過證券市場融資是低成本的融資，而ABS融資是謀求最低成本的融資，這種融資方式代表了電力項目融資發(fā)展的方向。

　　ABS融資易于擴大融資規(guī)模。一旦實現(xiàn)了該種融資，也并未改變原有電力企業(yè)的既有股權結構，因而有利于電力企業(yè)管理的連續(xù)性。

　　ABS融資目的更明確。通過ABS融資的目的在于集中資金上一個新項目，而不重在維持或改善原有電力企業(yè)的正常經營活動。

　　操作較為規(guī)范。進行ABS融資要準備一整套法律文件，一切相關中介機構提供的咨詢與服務必須體現(xiàn)出金融和法律的技術含量，決定了ABS融資的規(guī)范化和程式化。

　　便于成為證券化融資的對象。通過信用等級和信用擔保計劃，能確保電力項目公司借助別人的信用來彌補自身信用不足，因而便于電力項目成為國際證券市場上的融資對象。

　　可以幫助電力項目公司放大權益。因電力項目公司每次通過ABS融資給予投資者相應回報的同時，又繼續(xù)產生經濟效益，因此必然擴大其自身的權益。

　　電力項目開展資產證券化融資存在問題

　　我國目前電力行業(yè)的電源資產比較好界定，而電網項目的資產不好剝離和界定，電力資產證券化將經濟效益不同的資產進行技術性的搭配組合，形成電力資產池，是專業(yè)性較強的問題。另外，我國的信用評級制度并不完善，缺乏一批既懂得國際成熟的證券化經驗，又了解我國金融環(huán)境和相關經濟法規(guī)，并對電力資產的運作有豐富經驗的高級復合型人才等。

　　作為壟斷行業(yè)，多年來電力企業(yè)習慣于享受發(fā)、輸、配、售一體化經營帶來的壟斷利潤。對電力資產真實利潤率預測能力不強，電力資產公益性強，一旦破產，雖然企業(yè)已通過真實出售與SPV實現(xiàn)了破產隔離，但SPV在電力企業(yè)破產后是否能強制執(zhí)行電力資產的未來的現(xiàn)金流收益權存在一定問題。

　　我國行為法上還存在障礙。我國《公司法》、《證券法》及《企業(yè)債券管理條例》對SPV作為一個空殼公司的設立以及證券發(fā)行、上市的管轄和審批規(guī)定都存在障礙。《破產法》中對我國真實出售問題及資產證券化破產問題都沒有明確的規(guī)定。其次，與會計相關的法律、法規(guī)存在障礙。我國目前的《企業(yè)會計制度》關于權益人真實銷售、表外處理，會計報表的合并、信息披露等問題，都存在制度障礙；最后，面臨許多稅收問題，在電力資產證券化運作過程中，發(fā)起人、SPV和投資者的納稅都存在納稅問題，這些都加大了資產證券化的融資成本。

　　(作者單位：河海大學商學院）