爭購東航預示著民航業進入第二輪重組風暴

　　企圖抓住機會鞏固其市場地位的國航，嘗試擠進中國市場的新航，以及渴望引入外資自救的東航，讓即將展開的這場民航大重組戰火頻仍

　　在東方航空公司(600115.SH，0670.HK，CEA .NY，簡稱東航)和新加坡航空公司(SIA .SG，簡稱新航)開始為成功結盟舉杯相慶時，變局陡生。

　　9月21日下午，香港國泰航空(0293.hk)停牌。三天后，持有國泰17.5%股權的中國國航(601111. SH，0753 .HK)停牌。國泰停牌之初，香港多家媒體就已曝出，國泰將聯合國航的母公司中航集團動用高達40億美元收購東航股權，盡管具體數量不詳，但從金額上看遠高于向新航、淡馬錫及東航集團定向增發可募集的14.5億美元。此前已經通過二級市場持續增持東航H股高達11.02%的中航集團，此時聯合國泰的舉措可謂清晰有力，市場迅速傳遞著東航引資新航懸疑的消息。受這種不確定性的影響，9月24日——國航停牌當天，東航A股下跌3.81%。

　　對于進一步的動作安排，國泰與國航向《中國企業家》答復：有關細節將稍后公告，請耐心等待。

　　一場收購風暴即將爆發。風暴背后，是中國民航業第二輪重組方案醞釀過程中的博弈與爭論。事實上，一些分析人士已經把新航收購東航視為“民航重組方向的風向標”：成功意味著中航集團包括政府一些主管部門反復倡導的航空業內部重組的“三合一”模式的流產，以新航為首的外資將沖破被中國國有航空公司基本壟斷的天空。失敗則反之。

　　而前者是始終試圖推行“三合一”模式以期在新一輪重組中獲得更強勢地位的國航絕不愿意看到的。在民航改革思路尚未明朗，各主管部門尚存異議的前提下，國航的閃電發難如愿讓新航和東航的慶功宴變得尷尬起來。

　　究竟新航將繼續推進對東航的收購，還是在最后關頭被國航取而代之？中國政府對中國民航改革究竟持何種思路——是繼續加強以國航為首的國有航空公司的壟斷性地位，還是轉而推行航空市場對外部資本的開放？抑或引入新航只是民航業改革的一種嘗試，一段時期內并不具備可復制性？

　　企圖抓住機會鞏固其市場地位的國航，嘗試擠進中國市場的新航，以及渴望引入外資自救的東航，讓即將展開的這場民航大重組戰火頻仍。

　　新航中國“海選”

　　經過一輪“海選”，新航最終選擇東航，但新航的野心是否僅止于此？

　　2007年9月2日，中國三大航空公司之一的東方航空股份有限公司宣布，將通過定向增發H股的方式與全球盈利能力最強的航空公司之一新加坡航空公司和淡馬錫控股(私人)有限公司(新航最大的股東，簡稱淡馬錫)結成戰略合作伙伴，并簽訂框架性協議。根據協議，東航計劃以每股3.80港元，向母公司東航集團、新航和淡馬錫定向增發29.85億H股，共募集資金113.4億港元，增發后三者所持股份比例分別為51%、15.7%和8.3%。

　　此前三年，新航已經開始進入中國尋找投資機會。事情往往是這樣，一起步入婚姻殿堂的往往并不是初戀情人。

　　新加坡是一個城市國家，開車繞該國一周也只需要一個多小時，新航在國內的發展空間實在有限。

　　新加坡所處的地理位置決定了新航不得不放棄在北亞和北美或歐洲之間的中轉聯程航線，而是將發展重點放在了澳大利亞、東南亞至歐洲的航線上，后者正是新航的利潤之源，但在這一領域，近幾年來，新航日益受到異軍突起的阿聯酋航空公司的威脅。

　　內憂外患之時，新航轉而將擴張觸角伸向海外市場。2000年起，新航先后投資了新西蘭航空和英國維珍航空。對于這兩起投資，許多分析師直稱，新航表現并不明智。在上兩次的失敗之后，2004年，新航決定進入中國。

　　當時中國民航剛剛向民營資本開放，民營航空企業奧凱、鷹聯、春秋和吉祥等因為其靈活的體制很快進入了新航的視野。同時，這些企業也面臨各種發展阻力，正在“民營航空無奇跡”的質疑聲中艱難前行，受制于資金困境，他們期待像新航這樣的“拯救者”出現。

　　這為新航提供了在中國進行“海選”的機會�！叭绻�讓當時世界上聲譽最好、盈利能力最強的航空公司之一相中，無疑命運將發生陡轉�！眾W凱航空一位高管接受《中國企業家》采訪時回憶，“但是當時奧凱的股東處于不穩定期，新航很快就放棄了。”被新航過濾掉的還有鷹聯，“因為鷹聯董事張松光先生原是新加坡航空公司總裁，可能涉嫌關聯交易。”一位匿名接受采訪的知情人士向《中國企業家》說。

　　對于新航來說，這段中國“海選”的過程正好幫助其進一步認識、了解中國市場。新航決策者對上海未來在全球航空業的戰略樞紐地位達成共識，將合作目標鎖定上海，并進一步聚焦到春秋、均瑤、上航和東航四家公司。

　　新航最先試圖對上航和春秋展開進一步考察，但是都被拒絕了�！吧虾蕉�事長周赤和春秋董事長王正華都是非常強勢的企業家，從某種意義上講，他們不想失去公司的話語權�！鄙鲜鲋�情人士說道。王正華曾對《中國企業家》表示，“財務投資者應該比較適合春秋�！�

　　但新航并不甘心就此放棄。在春秋首航以后相當長的時間內，幾乎每個月，新航的一位高管都要到春秋一次。他們想在春秋復制新航的神話，但雙方的差異性更加顯著：新航定位于“低成本高效益的卓越服務”，目標顧客集中于高端，春秋則是“低成本、廉價”航空公司，機上服務能減則減，而且目標顧客集中于對價格敏感的人群。據一位接近新航的人表示，“新航渴望與地道的、純粹的航空公司合作，而春秋與奧凱、鷹聯相比，是一個旅行社的變異�！�

　　離開春秋后，新航找到了吉祥航空。2005年8月，新航一位高管見到了均瑤集團高層。由于有十多年的包機經驗，新航非常認可均瑤。雙方很快簽署了一份秘密合作協議，甚至擬定了“兩高一低”(高品質、高效益、低成本)的發展思路。由于吉祥不是上市公司，財務透明度有限，這讓一貫謹慎、甚至保守的新航顧慮重重，致使雙方長達一年的“戀愛”無疾而終。

　　2006年年初，洞察到政策松動可能性的新航開始研究與中國三大航空公司國航、南航、東航合作的可能性。其時，中國內地第一大航空公司國航與香港第一大航空公司國泰以交叉持股的方式結成了戰略聯盟。這是中國民航史上具有一定轉折意義的大事，也是新航敢做此想的最重要原因。

　　基于國航與國泰各自在北京和香港的地位，結盟后雙樞紐的聯動效應在一定程度上使亞洲的其他機場大感威脅。新航大受啟發，結盟上海航空巨頭東航、建立新加坡與上海雙樞紐位勢的想法大概由此開始確立。

　　其時，新航遇到了另外一個機會。據匿名人士及南航方面證實，三大航空公司的主管部門國資委有意邀請新航參與南航重組。“當時，在國資委眼里，東航不是最困難的，不是最棘手的，國資委已經有了解決東航問題的辦法，就是分拆�！睋�知情人士向《中國企業家》透露，“很早前，就有一份三大民航第二次重組的方案，其中最具可行性的是將東航按國內航線、國際航線一分為二，國內分給南航，國外分給國航。”

　　2005年，橫空出世的股權分置改革使南航集團陷入十分尷尬的局面。按照國資委的規定，國有航空公司國有持股權不得低于50%，南航集團持股南航股份 (600029.SH)約50.3%，這意味著南航集團股改可送股份只有總股本的0.3%，相當于A股流通股股東每10股最多獲送0.13股，相較于東航的股改方案每10股送3.2股，實在難以獲得流通股股東的滿意。對于連續四年虧損并在當年曝出高達17.94億虧損的南航來講，贈送現金的可行性極小。

　　與此同時，國航與國泰的結盟進一步使南航和其基地機場廣州白云機場邊緣化。當時一些悲觀的分析師甚至認為，在3年-5年內，廣州白云機場將會至少損失2%的客貨運份額。

　　國資委試圖引入新航來幫助南航擺脫困境，但審慎的新航對這一建議并沒有采取積極的態度。據一位幫助新航在中國牽線的航空界人士透露，原因主要有兩點：其一，新航堅信上海將成為全球航空樞紐中心，其二，新航渴望能參與到新公司的決策及運營層面，他們認為過往海外投資失敗的原因正在于新航只進入董事會，沒有參與到執行層。

　　2006年初，新航婉拒了投資南航的提議。東航高層對此頗為感慨，“有時新加坡人很小心，但是一旦做出決策，他們會不顧一切。開放東航還是南航，主要取決于高層的建議，東航自己是沒有發言權的。當時盡管我們心里急，但是要服從國家的安排�！�

　　聯手淡馬錫獲得東航24%的股權，新航的中國圖謀是否僅止于此？除了進入東航、并獲得上海這個中國航空樞紐港以及未來全球樞紐中心的優勢外，在9月2日的新聞發布會上，對于是否會繼續增持東航的提問，新航董事長李慶言毫不猶豫地回答道，“我們對未來充滿信心，如果中國的法律政策放開，我們將繼續增持我們的股票。”中國相關政策的放開給了李慶言充分的想象空間，而一旦放開，新航將會增持到什么程度？其對持股東航設計的理想模式是怎樣的？在未來的控制與反控制博弈中，東航是否已經準備充分？

　　東航“哀兵”自救

　　在東航看來，引資新航不僅可以擺脫自身的經營危機，還可以避開國航極力推行的“三合一”內部重組方案

　　2006年6月，新航對東航展開盡職調查。新航聘請德勤會計師事務所進場審計，同時聘請瑞銀華寶擔任財務顧問�！拔覀儺敃r進駐到東航，第一感覺就是不會有人配合你的工作�！币晃粎⑴c東航盡職調查的中介機構負責人告訴《中國企業家》，“他們的眼睛里寫的是冷漠，不歡迎。經驗告訴我們，東航內部之前對盡職調查一事沒有溝通好�！�

　　事實的確如此。上述人士告訴《中國企業家》：“在東航，一直存在這樣的疑問，就是我們能不能靠自己的力量，不借助外力自救？如果讓新航進行盡職調查，最后結果不行，會不會泄露商業機密？我們的企業文化能和新航融合到一起嗎？我們的戰略與新航的戰略有協同效應嗎？如果一切都不確定，我們為什么要脫了衣服給別人看？！”

　　此外，另一大原因是東航旗下的中貨航腐敗案剛剛曝光，其中2名高管因涉嫌商業賄賂被司法部門拘傳，東航上下人心惶惶。中貨航是東航旗下控股70%的一家以貨運為主的公司，在2006財年，中貨航報虧3.7億元，占東航總虧損額的18.03%。

　　果然，在一個多月后的報告中，中介機構寫道，“這次合作的潛力非常大，但是風險高�！彪m然這是一份相當中立的報告，但是東航的危機重重一目了然。東航董事會執行董事兼秘書羅祝平接受《中國企業家》專訪時說，“《中國企業家》曾用封面報道東航危機，當時我并不同意‘危機’兩字，只能說是困難，但是現在看來的確是‘危機’�！�

　　2006年9、10月份，東航集團和股份公司先后大面積調整領導班子，緊接著11月份股份公司預期巨額虧損，再加上此前沒有解決的訴訟案，“作為一個航空公司，什么壞事、新鮮事都在這個時期集中爆發了，這種情況下，新航還愿意和東航合作嗎？”

　　羅祝平是土生土長的“東航人”，在東航董事長秘書室工作了10多年，他對東航上市的三地(中國內地、香港和紐約)資本市場運作規則相當清楚。在談判最困難的時候，羅經常發短信，內容是“東航必勝”或 “哀兵必勝”。

　　面對收購過程中競爭對手設置的障礙、東航的歷史問題、政策的變數、市場的波動甚至于大眾輿論，此前誓在必得的新航開始變得猶豫起來。

　　新航第一次打退堂鼓是在2006年7月份盡職調查報告出來后。羅祝平坦言，“我當時已經感覺到了新航在拖延。他不急于表態，而且主要聯絡人一直在自責，老是講他沒做好，我心里想他總這么說事情可能要壞。”羅用戀愛比喻當時的情形，“談戀愛時，如果一方總強調我不好，我不適合你，那一般是對方想要分手了。”

　　其實，讓新航“打退堂鼓”的并不僅僅是東航的財務危機，另外一個關鍵因素是，兩家中介機構做盡職調查時東航在執行力方面表現出來的滯后，“比如說，德勤向一個部門要材料，部門領導說我還要請求我的上級領導。而在新航看來，這是上級領導早就承諾過的內容。”

　　然而，禍福相倚。當“中貨航案”導致東航集團與股份公司管理層全面調整后，帶著新的預期，新航又回到了談判桌前。

　　盡職調查完成后，雙方開始進入實質性的價格談判階段。最先遇到的問題是在A股市場定向增發，還是在H股市場定向增發？新航傾向于H股。東航首次拿出的方案是以定向增發A+H股的方式與新航合作。按照中國證監會的規定，定向增發A股價格不得低于公司股票停牌前20天交易均價的90%。5月21日，東航A股的收盤價為9.60元，此前20個交易日的均價為7.19元，其90%為6.47元，而5月21日其H股的收盤價僅為3.73港元。顯然，A股價格與H股有很大差距，交易對價太高，新航方面難以接受。

　　隨后遇到的一大障礙是新航董事會的投資權限。新航董事會在投資權限上只能投資新航市值(約137億新元)的5%，即約6.8億美元，如果超出該額度，方案就要通過股東大會批準。新航方面毫不諱言，決策到達股東大會層面會增加不確定性，“董事會擔心股東大會會認為東航很糟糕，最后不予通過�！�

　　東航方面透露，因為“A股的價格高會讓新航付出的成本高出5%的額度，所以最后選擇了在H股定向增發，新航同時聯手淡馬錫一塊進入”，并同時向東航集團增發，以遵循國資委“同股同價”的原則。盡管對中國市場野心勃勃，但新航深藏不露，東航的迫切性似乎更加強烈。

　　9月2日，東航宣布以定向增發的方式引入新航，共增發29.85億H股，其中向新航和淡馬錫分別增發12.35億股和6.49股，向東航集團增發11億股。定向增發完成后，新航及淡馬錫將分別持有東航增資擴股后總股本的15.7%及8.3%的股權(兩家合計占股24%)，東航集團將持有51%的股權，其中A股占37%，H股占14%。東航定向增發的價格為每股3.80港元，此價格相對于東航H股5月21日的收盤價溢價1.9%。增發完成后，東航可募集資金113.4億港元(合14.5億美元)。

　　東航高層將與新航的合作評價為機制、體制創新與產品創新。其一，在股本結構安排上，對于中國證監會來說，這是一個有悖于H股回歸A股潮流的決策；其二，東航集團持有H股，這在央企比較少有；其三，未來新公司H股占比57%，“這也是少有的，一家央企H股占比高達57%。H股的定義是境外用港幣購買的股票，我在中國注冊，中國內地應該占大股，怎么H股占大股呢？”東航一位高層說道；其四，在H股新航是大股東。

　　這樣的股本設計讓許多人對東航的控制力流露出擔憂，一位證監會的高層曾找到羅祝平，語重心長地說：“老羅，我不知道你是怎么想的，你考慮過沒有，你在H股市場增發，首先是H股經常有對沖基金，其次假定有一個新航特別的動議，中國內地的法律還是很難保護你的�！�

　　對此，東航亦有相應的對策：比如，設立一個溝通機制，如果董事會層面不一致就不要上報到股東大會；另外，東航未來可能回歸A股。對于熟諳資本市場規則的新航來講，這些舉措未來成效如何，現在還很難判斷。羅祝平并不諱言，“我對他說還有另外一個層面的問題，如果不這么做，東航被收購怎么辦？我們還有其他的辦法嗎？我們還能找到像新航這么好的品牌嗎？”羅所指的收購即國航正積極推動的“三合一”模式。

　　在談到引資新航過程中，東航最難的“關口”是什么時，東航許多人都認同整合能不能成功是東航遇到的最困難的課題，也是全世界的難題。“東航現在設計的目標就是將新航的作用最大化，但是這不是少數人的事，關鍵是新航進入東航后能不能做到敢講敢管，能不能獲得東航上下的認同�！睎|航一位高層說。按照框架協議的內容，未來東航董事會席位將由現在的11名變為14名，其中兩位來自新航，另一位來自于淡馬錫。新航將派出12人進入東航經營管理層。

　　東航一位高層向《中國企業家》表示，引進新航之后，東航作為一個弱勢航空公司的歷史從此就翻過去了，在接下來的中國民航領域的競爭中，東航將令人矚目。

　　國航：暫時性退出？

　　始終頑強地試圖攪局的國航在9月24日究竟面臨怎樣的壓力、經過了怎樣的變故，突然間做出如此大相徑庭的決定？

　　這當然是國航不愿意看到的。

　　在9月2日框架性協議簽定后的20天里，東航與新航的計劃按部就班。第一周，新航派出團隊與東航討論航線合資的問題。緊接著，在浦東機場，根據世界三大航空聯盟之一星空聯盟的“同一屋檐計劃”，新航要求和東航共用一個候機樓。“他們的執行力非常快。他們說既然我們訂婚了不如早結婚。”羅祝平說道。

　　然而，不甘于此的國航和國泰反擊的速度似乎來得更快。9月21日下午，國泰停牌。此前一個上午的時間，香港上市的國泰航空股價突然大漲10.732%，至22.7港元歷史新高。公司發布的公告稱，涉及一項股價敏感的建議交易，公司股票停牌。隨后，香港多家媒體爆料，國泰將用高達40億美元的價格收購東航股權，用以阻擊新航入股東航。21日傍晚，《中國企業家》致電東航相關人士，對方的回答是“已確定國泰將有所行動”。經過一個看似平常的周末后，9月24日，持有國泰17.5%股權的國航同時停牌。受未來不確定因素影響，東航A股下跌3.81%。對于《中國企業家》的問詢，國泰和國航方面的答復是有關細節將稍后公告，請耐心等待。

　　而在此前，根據香港證券交易所的資料顯示，國航母公司中航集團通過旗下香港公司中航有限公司于9月2日(東航新航簽訂協議的當天，以每股平均價7.02港元，減持253.8萬股東方航空股份，但接著又在9月4日以每股6.512港元增持東方航空1750萬股，經過兩天增減持后，其持股量由東航H股復牌前的10.07%增至11.02%，成為東航H股流通盤最大的股東。

　　與此同時，就在東航與新航的談判進入尾聲時，國航總裁兼執行董事蔡劍江以白皮書的形式上提交給民航總局一份報告，提出民航“三合一”，“三合二”大建議。8月30日，在國航中報業績會上，蔡亦指出，國航不排除對包括南航在內的內地航空公司重組的可能。雖然，隨后國航和南航很快發布澄清報告，但是未來重組問題成為業界激烈討論的焦點。

　　對于阻擊新航進入的意圖，中航集團董事長、國航總裁李家祥在其最近發布的新書中寫道：“外航入股國內航空公司是自身拓展國際生存空間的需要，從利益得失上看，國內航空公司得到的是發展資金，外航得到的卻是對中國航空資源一勞永逸的占有。這對國內航空業的影響是，今后國內有關航空公司的任何重大戰略行動都要符合他們的利益，否則很難付諸實施；同時會使國內航空公司格局固化，今后國內航空業的聯合重組會因外航反對而變得更加艱難�！�

　　氣氛空前緊張起來，各大投行開始揣測國航的用意及下一步動作。花旗集團的報告表示，東航向新航出售股份交易于11月獲少數股東批準之前，國航可能會采取激進的行動給交易設置障礙。中航集團可以聯合東航的其他少數股東發出高于該交易價格的反報價致使東航的交易流產。但是，羅祝平快速給予《中國企業家》的回復是：“交易不會流產�！�

　　在國航第六次增持東航H股時，證券分析師曾明確地告訴記者，國航此舉對東航和新航的合作不會造成實質性阻礙。他說：“開股東大會，東航會跟小股東交流，小股東一般都會同意。其次，東航可以向國資委報告，希望他們投贊成票�！痹诰o張的空氣中，羅祝平的信心似乎一直并沒受到打擊，“已經得到國務院審批，還會有其他異常嗎？”羅的理由是，在香港上市時，三大航空公司曾相互承諾未來不會擁有競爭對手超過5%的股權，也就是說，中航集團最多只能擁有東航總股本的5%。但是，東航似乎忽略了這一限制并不適用于國泰。

　　就在各方揣測國泰下一步的舉措時， 9月24日晚10點，事情再次發生戲劇性變化。國泰發布公告，國泰與中航集團所擬收購東航的交易現時不再繼續執行，并申請于9月25日復盤。隨后，國航發布澄清公告稱，其母公司中航集團曾與國泰一起籌劃過購買東航的股份，但目前并且在未來三個月內不會有與該等事項有關的籌劃、商談、意向和協議等。

　　緊跟這一公告，幾個月以來一直保持極強漲勢的航空股在第二天全面下跌，東航、國航和上航A股全部跌停，即便與合作一事沒有干系的南航、海航也直線下滑。在H股市場，東航跌幅則高達14.71%。國航跌11.66%，南航跌4.06%，國泰航空亦跌4.63%。

　　究竟在過去的一天里始終頑強地試圖攪局的國航面臨怎樣的壓力、經過了怎樣的變故，突然間會做出如此大相徑庭的決定，實在令人費解。

　　一些分析師認為，這并不意味著新航入股東航將由此一帆風順。國航的態度具有某種暫時性，三個月之后是否會繼續其競購東航的計劃也很難說，此外，“三個月”的承諾會使得東航流通股股東增加對更高交易價格的想象，從而在股東大會上投出反對票，使新航進入再生變數。

　　目前，東航集團持股東航59.7%，其余股份中，A股流通股占8.1%，H股流通股占32.2%。依據規定，東航集團必須回避表決，因此，只有總計持有東航40.3%股份的流通股股東有權在股東大會行使表決權，這其中包括國航方面持有的3.35%股權，而只有出席特別股東大會的流通股股東中的三分之二表示同意，合作方案才能通過。在股東大會上引資方案通過的難度可想而知。