劉偉勛 王然

　　隨著國內股市的高漲和國有股權轉讓新規的出臺，中國的并購市場正在出現全新的景象：一度十分活躍的外資對本土企業的并購開始回落，本土企業之間尤其是央企主導的重組明顯加速。

　　出現這種反差的成因何在？高估值、高溢價的市場環境下，買賣雙方的心態如何？外資企業短暫受阻后，如何在并購領域有所作為？

　　帶著這些問題，本報專訪了普華永道中國企業融資與并購總監趙亮。在過去的10余年中，他曾參與了多項跨境及境內的融資與并購交易。

　　經濟觀察報：普華永道在今年7月份發布的 《中國企業并購回顧與前瞻》中指出，外國公司和私募資金主導的在華交易(并購)活動在過去的18個月里并未出現明顯增長，而內資并購數量卻在迅速增長。在您看來，外資在華并購的活躍程度較之內資企業有較大反差，主要原因在哪里？

　　趙亮：我認為主要有三個原因。首先，內資和外資并購對上市公司的選擇是不一樣的。一般情況下，外資不會挑選那些需要調整和扭虧的企業，而是會挑選行業龍頭和經營效益比較好的企業，尤其是上市公司。不過，由于上市公司目前估值較高，很多外資難以接受。比如國外上市公司以股票的形式收購國內上市公司，國內上市公司的估值要遠高于國外的估值，這樣就會對國外上市公司現有股東的利益造成稀釋。

　　其次，中資企業收購上市公司的案例中，收殼的比較多，收殼就會伴隨著資產注入等一系列操作，包括與原來沒有上市的資產價值進行比較，以及對殼內的資產變現等，這主要是從成本的角度來看待的。與真正上市公司的估值沒有非常直接的關系。

　　另外，作為賣方來講，賣給內資的期望值也不是按市價的，而賣給外資則希望按市價來交易。這也使得外資的并購成本相對較高。

　　經濟觀察報：《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》今年7月1日起開始實施，該辦法將以往以凈資產為基準定價改為以公司市值為基礎進行定價。另一方面，正如普華永道所指出的，自2006年4月中國股市復蘇以來，對估價的預期不斷上升，因此許多交易都由于雙方估價的差異而無法達成一致。目前股市依舊在高位運行，您認為未來一段時間內，外資對國內上市公司的并購是否會因為股價原因繼續放緩？

　　趙亮：審批涉及到很多的部門，所關注的側面是不一樣的。至于估值問題，國資委會關注國有資產是不是賤賣了，而證監會會關注是不是會損失小股東的利益。比如高盛收購美的，商務部批了，盡管交易價格由股東決定，而證監會的考慮則是增發后可能股東利益稀釋太厲害了。今天這個價格對任何一個上市公司來講，很多人都會猶豫。雖然上市公司向外資定向增發去年才開始實行，不過今年我們就幾乎不談了，主要是外資對這樣的價格難以接受。

　　“外資冷、內資熱”這種情況還會延續一段時間，因為外資現在還沒有特別好的辦法，除非不再并購。因為并購并不是目的，業務增長才是目的。外資也在考慮其他的手段，比如可以把錢投入自己的公司進行內涵增長，再一個就是并購一些規模比較小的企業。

　　經濟觀察報：一些外資公司告訴我們，按照《辦法》和近期的股價進行并購，會使并購成本十分高昂，而如果不按市值定價，在政府審批時又難以通過。對于外資企業這種進退兩難的境地，您怎么看？對于有意進行并購而又不愿付出高價的外資企業而言，你認為在目前的環境下有哪些可行的應對策略？

　　趙亮：中國和香港有收購上市公司股權的價格規定，在歐美并不是這樣，這主要是因為我們的資本環境還不夠完善。中國政府出臺《辦法》，第一是擔心國有資產賤賣、流失的問題，第二是在部分中小投資人還不夠成熟的情況下保障他們的利益。

　　在現有的市場環境下，要看收購公司的價值有多少增長空間。有些行業市場價值很高，但還要看它戰略價值有多大，比如啤酒的地域價值、零售行業的渠道價值等。

　　經濟觀察報：普華永道中國企業融資與并購合伙人黃耀和先生7月份時曾表示：“在過去的幾周里，我們發現賣方出售的意愿有所增加，有可能因為市場已經達到頂峰，而賣方希望抓住這個時機進行交易。”相對賣方的積極心態而言，在您看來，目前外資買方是一種什么樣的心態？

　　趙亮：賣家強烈的賣出意愿主要是因為想上市的公司非常多，想將股權出售出去。這種情況非常多，有一個省有意上市的企業達到40家。大家都認為這是個時機，現在上市的價格好，而且除了特定的企業，賣給公眾的價格要高于投資人。如果現在上市容量還像之前那么難，資產價格又如今天這么高，他們就會選擇賣給投資人，這樣至少可以把我的未來收益進行出讓。

　　經濟觀察報：過去，外資在并購中一直處于比較活躍的狀態，而今年上半年，外資交易數量僅僅與去年持平。那么未來中國的并購趨勢是怎樣的？外資在其中會扮演怎樣的角色？

　　趙亮：中國并購市場還剛剛開始，未來2、3年發展會很快。今年上半年外資交易數量持平，不過外資機構自己的看法更悲觀一些。其實外資地位還是有的，在某些行業外資還是具有絕對優勢的，內資在未來2、3年中從交易額來講還是搶不了外資的風頭。

　　另外，企業在選擇投資時的觀念也逐漸走向理性，在全球經濟一體化的環境下，內外資會逐漸走向平衡。而最后的商業決策仍是要看“你到底能給我帶來多大的價值。”

　　來源：經濟觀察報網