曹輝寧 劉勁

　　雖然30年來淡馬錫的業績出類拔萃，但淡馬錫模型并不全然符合現階段的中國。中國外儲的高收益投資應該側重于流動性大、透明度高的上市公司股票，而不是流動性小、透明度低的非上市風險投資

　　經過30年的苦心經營，我國外匯儲備在今年達到了1.3萬億美元，是世界第一。按當今的匯率，1.3萬億美元折合人民幣9.7萬億元，是國民生產總值的將近一半。 每兩個百分點的收益就相當于一個百分點的國民生產總值增長。由此可見，外儲的投資在當今的國民經濟中占舉足輕重的地位。

　　外儲投資方式轉變

　　我國對外儲投資具體構成并沒有公開披露。但研究發現大部分的儲備投到了國際(尤其美國)的債券市場里。2004年以前，主要投資方向是美國國債和

房地產抵押債券。2004年以后，央行逐漸增大了對公司債的投資。總之，到今天為止，我國外儲主要投到了低風險、低回報的債券市場里，很少投到高風險、高回報的

股票市場里。在外儲量較小的情況下，這種投資方式沒有很大問題。這是因為較小的外儲主要是用來滿足國際貿易對付的需求以及緩沖人民幣波動的壓力，因此要求外儲投到高流動性，低風險的金融證券上。

　　當外儲量遠遠大于國際貿易對付的需求時，對外儲的管理就變成了一個投資問題。既然要投資，當然就要考慮風險和回報之間的平衡問題。我國目前的外匯投資過于保守，失去了相當可觀的可以預期得到的風險回報。從長期的歷史經驗來看，股票型的金融證券帶來的投資回報遠大于債券型的金融證券。在過去的一個世紀，多出來的這部分股票的風險收益在美國是每年5%到8%，在歐洲和日本大約是每年3%。即使用比較保守的3%來計算，由于我國外儲的巨量，股票型與債券型投資的收益差別竟可達到國民生產總值的1.5%。這樣大的利差讓我們不得不考慮冒一些風險，將一部分外匯投到非主權債的風險投資領域里去。國家最近決定拿出兩千億美元建立國家外匯投資公司，正是向這個方向邁出了堅定的一步。從現代投資理論上講，這樣做是很有道理的。

　　高收益投資的兩個方向

　　那么，應該怎樣來投資這兩千億美元的外匯儲備呢？這里有兩個問題。一是這些錢應投到什么樣的資產當中去。二是投資的機構怎樣建立，具體怎樣操作。當然這兩個問題也是緊密相連的，不同的資產要求不同的投資方式。

　　大部分人或想要對這些問題理出一些頭緒，我們不妨把非債券型金融證券以其屬性歸為兩大類：一類是流動性大，透明度高的上市公司股票；另一類是流動性小，透明度低的非上市股權投資(風險投資)。在其他條件相同的情況下，大多數的投資人當然都希望他們的投資有更多的流動性和透明度，因此在同樣未來現金流的預期下，上市公司股票的價格往往會比非上市股權投資的價格貴一些。但高昂的價格就同時意味著未來較低的收益。所以，從總體來講，兩種投資都是有利有弊。上市公司股票投資流動性和透明度都高一些，但非上市的風險投資有更高的收益期望值。所謂魚和熊掌不可兼得。

　　既然兩種投資方式都各有利弊，為什么不綜合一下，同時投資到這兩種類型的投資中去呢？事實上，國際上大多機構投資者都是采取兩者兼顧的“混合式經營”。但這并不意味著問題的圓滿解答。因為即使在混合式經營中，也有一個側重點的問題。我們的問題是，中國外儲高收益投資到底是應該側重于

開放式基金式的股票投資，還是應該側重于風險投資型的非上市權益投資？

　　從目前的一些跡象來看，似乎政府正偏向于非上市公司的風險投資模型。這種傾向的初衷不難理解。中國在國家層面上的風險投資還是剛剛開始，沒有經驗。那么不妨走到國際上去看一看，吸取一下其他國家的成功經驗。新加坡的淡馬錫公司是個非常成功的例子。該公司成立于1974年，分管大量新加坡政府的投資業務。30年來，該公司的年回報率是18%，大大超過股指大盤的平均收益。截至2006年底，淡馬錫掌管1000億美元的資產，相當于新加坡國民生產總值的83%。淡馬錫的運作模式基本上是一個風險投資基金。每一項投資都是一個重大的商業交易，淡馬錫都要做大量的信息收集和處理工作，并在項目中做巨額的投資。截至今年8月，該公司對20多家公司絕對控股，投資包括銀行、電信等八個行業，地域橫跨東亞和東南亞。

　　淡馬錫模型不全適合中國

　　雖然30年來淡馬錫的業績出類拔萃，我們卻認為，淡馬錫模型并不全然符合現階段的中國。我們考慮了以下幾個風險因素：

　　第一，系統風險和非系統風險。雖然以淡馬錫為代表的風險投資基金得到了高于大盤的回報，但這些基金也帶來了大量的風險。金融界通常把風險分成兩部分：系統風險和非系統風險。系統風險是指和大盤相關的風險。非系統風險是指和大盤相獨立的風險。許多研究表明，剔除掉系統風險帶來的溢出回報后，風險基金平均來講并不能帶來更高的回報，只是徒然加大了非系統風險。理論上講非系統風險可以被分散掉，但對外匯儲備基金這樣的龐然大物，非系統風險是不可忽略的。

　　第二，信息風險。也有人認為，我國的風險投資基金管理者能掌握到更多的信息。我們認為恰恰相反。對于以淡馬錫為代表的風險投資基金來說，其成功的關鍵在于對信息的掌握和正確判斷。淡馬錫的投資大部分在新加坡(40%)以及東亞和東南亞。由于和政府的關聯，該公司當然對新加坡的投資有信息優勢。再者，由于新加坡的特殊情況，該國的經濟高度國際化。在跟亞洲各國的經貿來往中，淡馬錫的投資人員長期以來積累了大量的信息和經驗。中國就有所不同。雖然中國的國際貿易常年快速增長，但中國的國際化程度遠低于新加坡。迄今為止，中國的國際化基本上是把國外的引進來，而不是從中國走出去。外匯投資需要到國際市場上去，中國在國際市場上在短期內應是沒有什么信息優勢。

　　第三，道德風險。非上市的風險投資大都是在隱蔽的情況下進行的。投資的收益往往需要許多年才能明了。如果風險基金弄虛作假，在此期間，投資人很難及時地發現并解決問題。這個“道德風險”誰都可能遇到，但發展中國家遇到的挑戰可能更大。主要是因為處于轉型中的發展中國家法治體系不可能一蹴而就。對我國來說，整治腐敗至今仍是全社會的一大難題。如果采取隱蔽式的風險投資，很難保證外匯儲備基金不會因道德風險造成低效投資而給國家、人民帶來虧損。

　　第四，政治風險。以國家控股的基金到其他的國家投資會引起國際政治風險。國家不同于企業。企業是以營利為目的的，國家卻有很多諸如地域政治方面的考慮。因此國家行為在國際上往往會遭到猜忌。這個問題在新加坡不是很突出，因為新加坡只是一個城市國家，從很多方面看，它在國際中的影響力都更像一個巨大的跨國公司。而中國無論在經濟、政治方面都是一個龐然大物。因此，以政府為主導的投資機構在國際上的運作都會引起很多意想不到的麻煩。

　　第五，流動風險。外匯儲備的一個最重要的用途是用于國際交易的兌換。同時還需要有足夠多的外匯以抵御國際對沖基金對人民幣的惡意傾銷。這些功能的一個重要條件是基金資產要有很高的流動性。投資風險基金和外匯儲備基金的高流動性要求是相違背的。即使為了高收益而犧牲一定的流動性，也不應當一下子從流動性最高的美國國債市場跳到流動性最低的風險基金。這不符合我國改革開放所遵守的循序漸進的務實精神。

　　側重流動性大、

　　透明度高的上市公司

　　綜上所述，我們認為，淡馬錫模式不符合中國現狀。中國外匯儲備的高收益投資應該側重于流動性大、透明度高的上市公司股票，而不是流動性小、透明度低的非上市風險投資。一個可以有效降低以上五個風險的辦法是將外匯儲備投到一個世界性的股指基金里面去。投股指基金可以解決經驗不足、信息不對稱的問題，因為對世界股指基金的投資并不需要過人的資訊和判斷力，而同時我們可以得到最大的風險分散效應，降低我們沒有必要承受的非系統性風險。

　　投資股指基金也可以避免操作中的道德風險。這是因為股指基金從操作到會計披露都高度透明，從而鏟除了道德風險賴以生存的土壤。由于股指基金的投資是程式化的，不帶有針對性，投股指基金就可以完全避免國際上的政治風險，從而為中國的和平崛起有所幫助。最后，股指基金的操作是所有投資方式中流動性最高、成本最小的一種。長期下來，省下來的成本都會回到基金中去，從而提升基金的長期回報率。

　　古人云：大智若愚，取巧不如守拙。在外匯儲備基金的各種投資戰略中，最簡單的股指投資策略在現階段恰恰是最好的策略。(作者分別為長江商學院教授和美國加州大學終身教授) 插圖/蘇益

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