ROA決定速度極限四成上市房企擴張超速

　　作者:本刊特約研究員杜麗虹/文

　　2006年9月，10億元資金缺口，迫使孫宏斌以12.8億元的超低價，賣出了“順馳”55%的控股權給香港路勁基建公司。孫宏斌還以個人持有的融創集團60%的股權作抵押，向路勁基建公司貸款5.7億元，貸款年利率高達12%。

　　“順馳”神話破滅了，但“順馳”究竟敗在哪里，簡單的“資金鏈斷裂”可以概括嗎？

　　順馳之“死” 超速擴張

　　作為中國房地產業的一匹“黑馬”，自1994年成立以來，“順馳”就一直保持著幾何式的擴張速度。

　　2003年，提出40億元的銷售計劃，目標直指房地產行業的龍頭“萬科”(000002)；2004年，提出100億元銷售目標[相當于當年“萬科”與“富力地產”(2777,HK)的銷售額之和，實際銷售額為83.4億元]；2005年，計劃在2004年基礎上將銷售額再翻一倍，達到190億元；2006年，計劃實現400億元；2007年，800億元(圖1)。

　　為了實現3-5年內做成一個千億元級的企業，5-10年內進入中國10強、世界500強的目標，自2003年開始，“順馳”便開始全國擴張，提出：3年內，進入一線城市北京、進入有增長潛力二線城市和天津市周邊的三線城市；5年內，進入2個以上一線城市，以一線城市為中心覆蓋周邊二線城市；10年內，在所有一線城市成為主流

開發商，并覆蓋絕大部分二線城市。

　　現實中，“順馳”的擴張速度比規劃更快。

　　到2004年，已在天津、北京、上海、南京、蘇州、無錫、武漢、重慶、石家莊、鄭州、洛陽、長春等16個城市同時開工，并計劃進入西安、昆明、杭州、廣州、海南、廈門、沈陽等主要城市及周邊二、三線城市。

　　截至2004年6月，“順馳”累計占地面積已達1347萬平方米，建筑面積近1450萬平方米。這樣的土地規模，足夠支持一個大型房地產公司10年時間的快速度開發。

　　高速擴張的“順馳”，成為眾多中小房地產企業翹首的榜樣，被譽為“發展中房地產企業的希望”。但其實，“順馳”的超速擴張早就埋下了危機。

　　在2004年的博鰲亞洲論壇上，“萬科”董事長王石在發言中就曾暗指“順馳”面臨高負債危機，“融資越來越不容易，企業發展要留些余地，否則一有風吹草動就會受影響”；而“華遠地產”董事長任志強也提出，“發展規模要控制，弓不要拉得太滿，好比 7個鍋蓋要蓋 10口鍋，現金流不可太吃緊。”

　　實際上，“順馳”不僅要用“7個鍋蓋蓋10口鍋”，還要用“40億元的蓋子蓋200億元的鍋”。

　　為此，公司提出了所謂“縮短從現金到現金”的商業模式，通過運作多個項目來打資金的時間差，并將半年一次的預算改為一周一次，力圖通過預售制度、延緩支付和加速回籠，來調劑資金。

　　說白了，就是用東邊項目的回款來補西邊項目的窟窿。

　　這種“打時間差”融資的方式對公司的資產周轉提出了很高的要求，從建設到銷售，任何一個環節都必須嚴格執行計劃，否則將給企業帶來周轉危機。

　　但遺憾的是，“順馳”對于利潤率的追求破壞了其資產周轉率上的優勢。不遺余力的高價拿地，使“順馳”的土地成本不斷上升。

　　2003年底，“順馳”更是以高出底價一倍的價格擊敗“華潤”、“天鴻”等競爭對手，標得北京大興地塊，被業內人士稱為“天價制造者”。

　　當然，“順馳”并不認為自己報了天價，畢竟它高價標得的地都在升值。就像孫宏斌說的，他是以未來的價格來衡量今天的土地價值。只是孫宏斌忽略了一點，未來價值的釋放是需要時間的，而“順馳”留給自己的時間太少了。

　　高價拿地，與“順馳”原先信奉的低端、高周轉路線背道而馳。

　　為了收回成本，“順馳”被迫走上了高端路線。“世紀城”、“藍水假期”、“半島藍灣”等多個高檔項目同時亮相，產品價格比周邊地區每平方米高出1000-2000元。

　　高端路線雖然貢獻了更高的利潤率，但卻犧牲了周轉率，減緩了回款速度，從而使“順馳”的資金鏈更加緊張。

　　2004年5月，在經歷了歷時半年的“瘋狂”搶地后，“順馳”開始抵擋不住宏觀調控的壓力了。

　　五六月份，被迫停止拿地，并連續做了8筆信托。工作重點也由“儲備土地”轉向“聚焦銷售”，同時積極籌備香港上市以延續資金鏈。

　　上市計劃受阻后，孫宏斌又四處尋找私募投資。

　　雖然表面上說公司每年百億元的銷售額，不在乎上市融資的那十幾個億。但實際上，正是這十幾個億的資金缺口，打破了“順馳”這匹“黑馬”的

神話。

　　2006年中期，“順馳”的鍋蓋終于蓋不住鍋了。盡管到年底公司就有30億元的銷售回款入賬，但拖欠的10億元土地出讓金和工程欠款已經不能再等了。

　　就是這10億元資金缺口，迫使孫宏斌在2006年9月以12.8億元的超低價，賣出了55%的控股權給香港路勁基建公司。

　　但就連“順馳”的那些老對手們也必須承認，“順馳”的融資渠道和資金鏈基礎還是不錯的。信托、私募、合作開發、境外上市、銀行貸款……能用的金融工具，孫宏斌幾乎都用上了。

　　可見“順馳”的問題不在融資能力上，“順馳”是輸在沒有把握好房地產企業極限擴張速度的節奏上。

　　極限擴張速度，是任何一個房地產企業都必須遵守的成長規律。擴張極限與多樣化的融資能力無關，與精致化到以周計算的資金管理能力也無關，它只與資產周轉的速度和利潤率有關。

　　融資約束下擴張即負債

　　房地產行業并不是一個“有多大膽、做多大事”的行業，恰恰相反，每個房地產企業都有它不可逾越的擴張極限。

　　房地產行業儲備土地的經營模式決定了其重資產、低周轉的財務特性。

　　國內房地產上市公司的平均資產周轉率(銷售收入/總資產)僅為0.3倍，即使像“萬科”這樣的品牌企業，周轉率也只有0.56倍，其他非上市公司的資產周轉率就更低了。

　　而0.3倍的資產周轉率意味著什么呢？

　　它意味著企業要想獲得10%的收入增長，就需要30%的資產擴張。而像“順馳”那種幾何式的增長速度，就必然會導致其資產兩倍、甚至三倍的擴張。

　　資產的擴張在融資約束下(股權融資遭遇瓶頸、預收制度又受到政策限制)就意味著負債的增長。

　　于是，隨著銷售規模的擴張，負債會以更快的速度增長。負債率的直線上升，是企業超速擴張的必然結果。

　　而相對于負債的成倍增加，由利潤貢獻的留存收益卻只能增加5%-10%(2005年，房地產上市公司平均的資產回報率只有5%)。

　　但企業的負債能力并不是無限的。高負債不僅會導致融資成本上升，更會加劇企業的財務風險，使企業在這個高波動的行業內變得異常脆弱。

　　美國主要的房地產企業大都將權益負債比(股東權益/有息負債)大于2.5定為安全底線，但是國內房地產上市公司平均的權益負債比僅為1.4。在58家房地產上市公司中，僅有13家企業的權益負債比超過2.5，占比不到1/4。而非上市公司的權益負債比更低。

　　即使我們將權益負債比大于1定為安全底線，即，股東權益僅能勉強償還銀行貸款等有息負債，這實際上是一個非常寬松的底線，但即便是這個寬松的底線也仍然很脆弱。

　　國內地產業擴張速度極限平均為19%

　　截至2005年末，國內房地產上市公司的典型資本結構是：資產負債表右側40%是股東權益、30%是有息負債(長短期貸款)、30%為其他無息負債(包括應付賬款、應交稅金等)，行業平均總資產周轉率為0.3倍，平均營業利潤率為17%，平均分紅率為30%。

　　以此為基礎，我們模擬一個典型房地產企業擴張過程中的資本結構變化。

　　模擬測算顯示，以國內房地產上市公司平均0.3倍的資產周轉率和平均17%的營業利潤率(息稅前利潤/主營業務收入)計算，房地產行業的極限擴張速度不能超過19%，否則企業的資本結構將陷入快速和持續的衰退過程。

　　在年均20%的增長率下，多數企業將在5年后突破安全底線；在30%的增長率下，3年后將突破底線；而在50%的增長率下，2年后將突破安全底線，陷入財務危機。

　　超速增長，不可逃脫的“風險宿命”

　　當企業以每年20%、30%和50%速率增長時，即使營業利潤率高達17%，即使收入也以30%、甚至50%的速度同比增長，但是低周轉的房地產企業在沉重的債務負擔下，資本結構仍將迅速惡化(圖2)。

　　在30%的增長率下，企業第3年的權益負債比就降至1以下，隨著擴張的深化，資本結構將進一步惡化，權益負債比最終降至0.6以下；而在50%的資產增長率下，資本結構的衰減速度更快，2年后權益負債比就將降至1以下，并最終降至0.4以下。

　　通過上述分析，我們不難理解，“順馳”的超速擴張是如何在擴張之初就埋下了財務危機的種子。在100%的增長速率下，“順馳”的資本結構將迅速衰退(圖3)。在銷售規模幾何式增長的同時，企業的財務風險也呈幾何式增長，并最終將企業推向財務崩潰的極限。

　　但是現實中，像“順馳”一樣的企業，或做著“順馳”夢的企業，無論是在上市公司中，還是在非上市公司中，都還有很多。這些企業該如何支撐其超越式增長呢？一個最先映入腦海的答案就是“上市、融資”，拓展融資渠道，特別是股權融資渠道。

　　一次股權融資僅夠2-3年超速增長

　　上市、融資改善初始資本結構狀態，真能推動房地產企業持續高增長嗎？

　　假設企業通過股權融資，使初始狀態下的權益比率(股東權益/總資產)由40%提升到60%甚至80%(圖4)，50%增長速度下企業資本結構的演化模擬顯示，在初始股權比率為60%、權益負債比由圖1中的1.3倍相應提升到3倍時，高速擴張的企業在最初幾年將遭遇一個非常“陡峭的”資本結構下降線，權益負債比在第2年就下降一半，至1.6倍，而在第3年就降至1。

　　即使做一次大規模地股權融資，將初始股權比率提高到80%、權益負債比提高到8倍，如圖3黃色線所示，陡峭的資本結構線仍將使企業權益負債比在第2年就降至2.9倍，第3年降至1.5倍，在第4年突破安全底線，降至1倍以下。

　　可見，對于房地產這樣一個重資產、低周轉的行業，一次性的股權融資，僅能支持2-3年的超速增長，并不能解決企業的長期增長問題。無論初始狀態股權比例有多高，在50%的資產增長速度下，2-3年內權益負債比都會迅速衰退至1以下。

　　實際上，即使在股權融資后維持30%的增長率，也只能持續5-6年，到第4年企業權益負債比就會降至2.5以下，第7年降至1以下。

　　超速增長，無法停止的衰退

　　重資產、低周轉的行業特性，除了會迅速消耗股權融資的成果外，更可怕的是在超速增長下，它將導致資本結構的持續惡化。

　　當企業持續高速擴張，在未來10年、甚至更長時間內都將面臨一條“負斜率”的資本結構線(圖5)。即，隨著企業規模不斷擴張、資本結構也在不斷惡化、權益負債比不斷下降，而且擴張速度越快、資本結構衰退的速度也越快。

　　在行業平均的0.3倍資產周轉率、17%營業利潤率情況下，當企業資產增長速度控制在年均20%以內時，資本結構的衰退在5年后可以穩定下來，甚至隨著留存收益的積累而出現改善。但當擴張速度超過了20%時，資本結構就會持續惡化，直至將企業推向財務危機的極致。

　　在資產增長率為30%時，企業權益負債比將由初始狀態的1.33倍降至第5年的0.67倍，并繼續衰退，在第10年降至0.53。

　　而當資產增長率達到50%時，企業權益負債比在第3年就已降至0.62倍——這是一個危險的信號，但還不是故事的全部，如果企業持續經營的話，權益負債比將在第5年降至0.39倍、第10年降至0.26倍。

　　想一想，如果你的凈資產不到所欠銀行債務的1/4，對于房地產企業來說，這是一個多么危險的資本結構啊。

　　從長期看，任何一個房地產企業，無論你的融資能力多強，增長速度都有一個“

天花板”，這是任何企業都必須遵從的客觀規律。

　　周轉率和利潤率決定極限擴張速度

　　既然房地產行業上市公司平均的極限擴張速度是19%，那么“萬科”最近三年年均39%的資產增長率、“金地集團”(600383)最近三年年均29%的資產增長率是否超速了呢？

　　實際上，每個房地產企業都有一個自己的極限擴張速度，它因企業的資產周轉率和營業利潤率而異：資產周轉越快、營業利潤率越高，所能支撐的極限擴張速度就越大；反之，越小。

　　那么，什么是企業的極限擴張速度呢？

　　所謂極限擴張速度就是企業在長期安全基礎上的最大擴張速度。它應具備如下特征:一.使擴張初期(或者稱之為留存收益的原始積累階段)資本結構的衰退趨勢最終穩定下來；二.穩定狀態的資本結構應在安全底線以上(這里我們將其設定為權益負債比>1的較低要求)。

　　總之，極限擴張速度，就是使企業資本結構最終穩定在安全線以上的擴張速度。更為形象的表述是：在企業利潤率和周轉率穩定的情況下，每條資本結構曲線都對應一個擴張速度，而權益負債比恰好穩定在安全底線1附近的曲線對應的，就是企業的極限擴張速度(圖6紅線)。

　　周轉率低無法健康擴張

　　在營業利潤率保持行業平均水平17%不變的情況下，資產周轉率僅為0.1倍時，所能支撐的極限擴張速度近于零，也就是說，當企業的周轉率很低時根本無法實現健康的擴張，而要想實現50%的高速擴張，周轉率應在0.7倍左右(表1)。

　　這顯然已大大超過了目前國內房地產企業的總體水平：目前，“萬科”的資產周轉率只有0.56倍，而A股上市公司中周轉率最高的“美都控股”(600175)也只有0.65倍。

　　但是，如果中國房地產企業通過資產證券化、土地期權等途徑，使企業的資產周轉率提高到美國龍頭企業的水平——美國最大的房地產企業“帕爾迪”的資產周轉率為1.13倍、營業利潤率為15%，那么，極限擴張速度就可以達到80%。

　　利潤率高提升擴張速度

　　不僅周轉率對極限擴張速度有影響，利潤率對極限擴張速度也有重要影響——在相同周轉率下，隨著利潤率的上升，企業的極限擴張速度也有所提升(圖7)。

　　在0.3倍的周轉率下，10%的營業利潤率僅能支撐8%的極限擴張速度(表2)，而20%的營業利潤率可以支撐23%的極限擴張速度(表3)；另一方面，在10%營業利潤率下，即使周轉率達到1倍，極限擴張速度也僅為42%(表2)，但在20%營業利潤率下，0.6倍的周轉率就可以實現50%的極限擴張(表3)。

　　營業利潤率與資產周轉率之間的這種互補關系，為房地產企業的策略選擇提供了回旋的余地：為了實現20%的極限增長，企業可以選擇保持一個適中的利潤率(如20%的營業利潤率)，然后將通過一定的促銷手段和土地儲備政策，將周轉率維持在0.27倍以上；或者，企業也可以選擇薄利多銷的策略，如，可以適度降價(營業利潤率下降到15%)使周轉率提升1/3至0.36倍，那么極限擴張速度就可以保持不變，而如果營業利潤率下降一半到10%時，周轉率可以提升1倍以上(>0.54倍)，極限擴張速度非但不會下降，還會進一步提升(表4)。

　　實際上，在極限擴張速度確定的情況下，營業利潤率與資產周轉率之間呈反比關系。營業利潤率增大1倍，為實現相同極限擴張速度所要求的資產周轉率就減少一半；反之，如果企業能夠將周轉率提高1倍，那么在原來的擴張速度下，可以允許營業利潤率降低一半。

　　四成企業恐會成為“下一個順馳”

　　既然企業的極限擴張速度主要由周轉率、利潤率決定，那么，不同的周轉率與利潤率組合將決定怎樣的極限擴張速度呢？

　　資本結構演化模型為我們判斷各地產企業的擴張極限提供了切入口。在這個模型中輸入企業的營業利潤率、資產周轉率、初始股權比率和有息負債率，并將目標變量“穩態權益負債比”控制在1以上，我們得出了A股和H股各房地產企業的極限擴張速度。

　　對比演算出的極限擴張速度與實際擴張速度，我們得出了一個“極限擴張風險排名”，這個排名警示了哪些企業在透支增長潛力。在A股48家房地產業上市公司中，有四成企業實際擴張速度已顯著超越極限擴張速度、財務風險逐步上升。

　　其中，“超速”最嚴重、風險最大的10家企業是：“保利地產”(600048)、“華發股份”(600325)、“棲霞建設”(600533)、“天鴻寶業”(600376)、“泛海建設”(000046)、“美都控股”(600175)、“蘇州高新”(600736)、“世茂股份”(600823)、“億城股份”(000616)、“S浙廣廈”(600052)。

　　不僅A股企業存在超速風險，在香港上市的內地企業(或有紅籌背景的地產企業)也同樣存在著超速增長、透支潛力的現象，這些H股公司依次是：“首創置業”(2868,HK)、“上海復地”(2337,HK)、“華潤置地”(1109,HK)、“富力地產”。

　　“保利地產” 資產周轉率0.39倍，營業利潤率28%，確實都高于行業平均水平，在15%的權益比率和28%的有息負債率下所能允許的極限擴張速度也較高，達到47%。但公司最近兩年100%左右的擴張速度，確實嚴重“超速”了。

　　“棲霞建設” 0.36倍的資產周轉率，18.5%的營業利潤率，當前權益比率24.4%，有息負債率51.8%，由此確定的極限擴張速度為19%，顯著低于公司最近3年的實際擴張速度69.3%。即使是公司2005年減緩的擴張速度27%，仍超出擴張極限。

　　“世茂股份” 0.26倍的資產周轉率，30%的營業利潤率，當前權益比率43.2%，有息負債率9.1%，由此確定的極限擴張速度為33.7%，低于公司最近3年57%的年均資產增長率。公司2005年總資產僅增長了1%，也是其前期超速增長后的必然調整。

　　A股市場，提升潛力為負數的企業還有：“金豐投資”(600606)、“天創置業”(600791)、“多倫股份”(600696)、“天地源”(600665)、“銀基發展”(000511)、“萊茵置業”(000558)、“東華實業”(600393)、“天房發展”(600322)、“金融街”(000402)、“萬業企業”(600641)。

　　誰，將成為下一個順馳呢？

　　除了上述已經超速的企業 ，下列公司也正接近擴張速度的極限：

　　“金地集團” 0.41倍的資產周轉率，18.6%的營業利潤率，當前權益比率46.3%，有息負債率22.9%，由此確定的極限擴張速度為32%。企業過去3年年均資產增長率為29%，接近極限擴張速度。

　　“招商地產” 0.31倍資產周轉率，19%的營業利潤率，當前權益比率43.5%，有息負債率36.5%，由此確定的極限擴張速度為21%。企業過去3年年均資產增長率為19%，接近極限擴張速度。

　　當然，這個排名的另一種讀法，也彰顯出目前一些尚能恰當平衡資產周轉率與利潤率，從而把極限擴張速度控制在安全區域的企業典型。

　　“萬科” 0.56倍的資產周轉率，19.5%的營業利潤率，當前權益比率39%，有息負債率12.5%，由此確定的極限擴張速度為48%。而企業過去3年年均資產增長率為39%，仍有加速潛力。

　　“陸家嘴” 盡管營業利潤率高出“萬科”1倍還多，達到43.8%，同時財務杠桿很低，權益比率比“萬科”高出60%，達到63.5%，有息負債率近乎于零，但由于其資產周轉率只是“萬科”的1/3(0.18倍)，因此，極限擴張速度仍低于“萬科”，為37%。不過，從賬面看，公司過去3年的年均資產增長率僅為12.6%，似乎過于保守。

　　在這個排名里，我們看到的是，有些企業在極限內增長，有些企業“游走”在極限的邊緣，還有些企業則嚴重超速。但房地產企業重資產的特性決定了其增長必然是資產支撐性的，而在融資約束下，資產的擴張就意味著負債的增長，但企業的負債能力是有限的。因此，增長速度也必須控制在一個極限以內，這是企業不可逾越的客觀規律。

　　無論你有多高的股權比例，多強的利潤表現，最終的增長速度都必然要降至極限范圍以內。否則，只能是下一個“順馳”。