江詠 朱劍鋒 侯偉/文

　　在引入財務投資者后，蒙牛與永樂同樣面臨著對賭協議中凈利潤指標的考驗，但它們各自所處的環境卻在很大程度上決定了兩者的最終命運。蒙牛面對著一個快速擴張的市場、競爭力缺乏的同行，依靠自身的大膽創新，闖出了一片天地。而永樂在兩個如狼似虎的競爭者面前，缺乏擴張所必需的資金優勢，可以想見，即使管理層勤勤懇懇，絞盡腦汁，其所面臨的未來仍然是不容樂觀的。

　　對賭賭的是業績，“籌碼”是股權。在“對賭協議”中，財務投資者所承擔的風險僅僅是賺多與賺少之分，但無論輸贏，“賺”是一定的。當然財務投資者們仍面臨被投資企業業績大幅低于對賭臨界下限而導致損失的風險。但從永樂一案來看，無論賭贏賭輸，無論業績好壞，像大摩這樣的財務投資者總能找到賺錢的方法—區別只在于是從公司上賺錢，還是從市場上賺錢。

　　有人將永樂被并購的命運歸結為對賭協議條款過于苛刻所致，認為大摩所制定的業績目標“強人所難”，“明知不可為而為之”。但事實上，永樂對賭協議里關于業績的要求，其實還不及當年蒙牛對賭協議的要求—按照復合增長率計算，要達到協議中的凈利潤指標，永樂的復合增長率要求為40%左右，而蒙牛為50%。那么為什么蒙牛最終贏得了對賭，而永樂卻走向了相反的命運？我們不妨先來分析大摩、鼎暉以及英聯與蒙牛的對賭協議對雙方的影響。

　　蒙牛贏在行業空間巨大

　　2004年5月14日，大摩、鼎暉投資(CDH)、英聯投資等三家外資股東與蒙牛管理層簽訂了一份“對賭協議”，主要內容是2004年到2006年，蒙牛乳業每年的業績復合增長率必須不低于50%，否則管理層應將最多7830萬股(相當于蒙牛乳業已發行股本的7.8%)轉讓給外資股東，或者向其支付對應的現金，反之亦然。

　　同樣采取行業市盈率估算臨界條件股價及投資收益的方法計算各種對賭情況下投資者的收益(表1)。假設蒙牛乳業2004年到2006年凈利潤復合增長率恰好是50%，其2006年的凈利潤將達到約7.84億元(表2、表3)。

　　而蒙牛乳業2003-2005年實際銷售額及利潤增長情況達到了50%以上(表4)。

　　蒙牛在2006年達到對賭協議的可能性是非常大的，2005年4月6日，大摩等3家金融機構投資者以向蒙牛管理層持股的金牛公司支付本金為598.7644萬美元的可換股票據(合計可轉換成6260.8768萬股蒙牛乳業股票)的方式提前終止雙方在1年前達成的對賭協議條款，而3家投資者也賺取了投資額550%的“超豪華禮包”，這一度成為投資界的熱門話題。

　　通過分析對比蒙牛和永樂的情況，我們認為蒙牛“贏”、永樂“輸”，其深層原因在于，企業管理層除了準確判斷企業自身的發展狀況外，還必須對整個行業的發展態勢有良好的把握，才能在與外來投資者的談判中掌握主動。

　　一般說來，一個企業未來的發展，主要決定于其所處的行業情況、競爭者情況及核心競爭力。下面，我們就從這三個方面分析蒙牛與永樂各自所面臨的情況。

　　行業情況

　　2004年，乳品行業正延續著1998 - 2003年年均33%市場規模增長的浪潮，牛奶作為生活必需品的觀念正開始深入普通民眾，市場面臨著需求大爆發的絕好機遇。而飛速增長的市場需求為蒙牛快速打開市場和開拓新消費群體提供了良好的環境—其后有市場調查表明，蒙牛所銷售的主要產品UTH奶中，有相當部分為過去沒有訂奶習慣的新消費者。

　　而永樂簽署對賭協議的2005年，家電市場卻已經經歷過了一線城市的瘋狂擴張，各主要大城市已被國美、蘇寧這類全國性企業及包括永樂、大中在內的地方性企業所瓜分，單店收益下降，市場趨于飽和。同時，二、三線市場的開拓時機尚不成熟，市場正經歷著第一輪快速擴張后的平臺期，大規模新興市場的開拓需要資金及時間的準備。永樂選擇這個時點進行擴張，具有較大的難度。事實證明，永樂最終不得不選擇并購其他地方性企業擴張市場，而最基礎的企業經營教材也告訴我們，并購式擴張，必將帶來更高的成本和更艱難的管理問題。而這些永樂都遇到了。

　　競爭者情況

　　蒙牛是幸運的，在其發展最關鍵的初期，市場上只有伊利一家真正意義上的全國性品牌。而包括光明等在內的老隊員們仍受制于奶鏈和傳統國企思維惰性而舉步不前。大部分的企業守著幾個農場和一個城市玩著靠山吃山的經營方式。這給了蒙牛足夠寬松的空間去大舉開拓市場而遇到較少的抵抗。

　　永樂所面臨的對手則要強悍得多。地產起家的國美、蘇寧，它們民營資本天然的侵略性顯然不是常年與溫順的奶牛打交道的國營乳品企業能比的。而依托上市公司平臺和房地產背景則使兩家公司同時具備了侵略的野心和侵略的能力。2005年時，國美、蘇寧已基本搶占了國內沿海城市及中西部大城市市場，留給永樂的空間幾乎沒有。而這兩家企業直到現在仍以一種百米跑的心態繼續著瘋狂擴張的步伐，絲毫沒有停止的意思。在這樣一個排他性極強的市場中，永樂要在遍地都是“敵占區”的情況下快速擴張，其難度不言而喻。

　　核心競爭力

　　可以說，蒙牛當初的對手們是沒有什么核心競爭力的—除伊利、光明外，各企業品牌優勢不明顯，營銷模式單一，產品差異化極小。奶源及供應體系擴張困難，即使開拓出市場也面臨產不出奶和運不過去的問題。而蒙牛雖然是行業初入者，但卻通過極為激進的廣告營銷模式迅速建立品牌知名度和產品需求。同時其又在內蒙古建立大量奶源基地，又主打保質期較長的UTH奶，一舉解決奶源和運輸的問題，為其在全國范圍的超速擴張提供了充足的保障。最終，營銷策略、奶源充足、冷鏈需求小成為了蒙牛的競爭優勢，使蒙牛成長為一流乳品企業。

　　不同于快速消費品市場，家電連鎖業雖然發展模式同樣單一和缺乏差異化特色，但這主要是受市場環境決定而非企業能力有限。永樂所擅長的“精耕細作”，提升單店收益率的模式無法在跑馬圈地時代的家電業闖出名堂—經營業績再好，沒有足夠市場，最終也是被吞并。而現階段家電連鎖業所最需要的核心優勢—資金—卻是永樂所不具有的。國美、蘇寧自身具備上市公司融資平臺，具有極好的外部輸血維持擴張的能力。而缺乏資金渠道的永樂，其擴張步伐必然受到限制。在得到大摩的投資后，永樂開始大肆擴張，卻發現自己所長的“高收益率”已經煙消云散，但在擴張能力上，卻還是無法“超蘇趕美”，連最后一塊核心競爭力也喪失了。

　　綜上，我們可以清晰地看到，雖然蒙牛與永樂同樣面臨著嚴苛的對賭協議的考驗，但兩者所處的環境卻已經在很大程度上決定了兩者的最終命運。蒙牛面對著一個快速擴張的市場、競爭力缺乏的同行，依靠自身的大膽創新，就能闖出一片天地。而永樂在兩個如狼似虎的競爭者面前，缺乏擴張所必需的資金優勢，可以想見，即使管理層勤勤懇懇，絞盡腦汁，其所面臨的未來仍然是不容樂觀的。

　　也難怪永樂執行董事兼副總裁周猛在6月時會感嘆，“當時與大摩簽訂對賭協議時，我們的預測可能過于樂觀”。

　　雨潤“賭運”還未揭曉

　　2005年9月，雨潤在香港上市時，高盛、鼎暉投資和新加坡投資公司PVP基金(以下簡稱PVP)與雨潤簽訂了一份“對賭協議”，若中國雨潤2005年凈利潤在2.63-3.25億元區間，中國雨潤便需按特定系數將至多2.81%的已發行股份，轉給高盛及其他投資者。雨潤香港上市后，高盛、鼎暉和PVP三家共持有股數為193915950股，其中高盛持有94437150股，鼎暉持有51128370股，PVP持有48350430股，在雨潤三次融資中，三家合計投資了7000萬美元，其中高盛3000萬美元，鼎暉2200萬美元，PVP1800萬美元。按照雨潤最近的股價2006年9月19日收盤價6.43港元來計算，三家外資股東持有雨潤的總市值為1246879559港元(約合1.6億美元)(表5)。

　　三個案例都顯示，只要企業能基本保持已有的發展態勢，外資投資方就肯定穩賺不賠，而且回報頗豐(表6)

　　而且我們還看到，在“對賭協議”中，財務投資者所承擔的風險僅僅是賺多與賺少之分，但無論輸贏，“賺”是一定的。當然財務投資者們仍面臨被投資企業業績大幅低于對賭臨界下限而導致損失的風險。但從大摩成功運作半年報利潤僅1500萬元的永樂來看，這一結論似乎可以加上一個注腳，那就是無論賭贏賭輸，無論業績好壞，聰明的財務投資者總能找到賺錢的方法—區別只在于是從公司身上賺錢，還是從市場上賺錢。-(《新財富》2006年10月號最新文章)