海外“熱錢”的涌入，不僅僅是推高房價、制造泡沫這么簡單。它所帶來的一連串連鎖效應，很可能會深刻改變中國房地產業

　　文/本刊記者 王琦

　　提問：誰是眼下中國最受外資追捧的產業？

　　IT通信？金融？能源？零售？都不對，正確答案是房地產。

　　2005年，堪稱中國房地產業的“外資元年”。據建設部透露，在2005年境外機構購買中國建筑物資金達到了34億美元，中外合作房地產項目2119項，合同利用外資194億美元，實際利用外資54.18億美元。而業界普遍認為，由于統計制度的缺陷，還有大量境外資金尚未得到確認。但這還不過是外資進軍中國的牛刀小試。世界五大代理行之一的仲量聯行的統計數據顯示，2006年一季度，外資在中國購買建筑物的資金達45億美元，超過2005年全年的34億美元。

　　摩根斯坦利、麥格理銀行、荷蘭國際房地產、高盛基金、美林證券、ING、萊曼兄弟、瑞銀集團、新加坡騰飛基金以及很多你可能聽都沒聽過的國際投資機構正蜂擁而至。目前，投資中國的外資地產基金機構數量已超過100家，2006年上半年，摩根斯坦利一口氣出手50多億人民幣：上海金橋埃蒙頓假日廣場、上海世紀公園的四幢服務式公寓和一幢靠近華山路的服務式公寓、上海浦東陸家嘴中央公寓的4幢公寓樓、上海徐家匯華山夏都一期A棟116套物業、上海靜安區“爛尾樓王”東海廣場……都被其一一拿下。

　　高盛旗下的白廳基金以7000萬美元的價格拿下上海古北新區虹橋花苑酒店式公寓；新加坡凱德置地斥資18億元吃進北京西直門的西環廣場。德意志銀行也選擇了在2006年亮相，花4億元獨攬北京美林香檳小鎮174棟別墅。Cargill Financial Services Corporation和China Real Estate PartnersI、Prudential、協和建設等這些名字你聽說過嗎？來自中東的神秘資金通過美資背景的基匯資本(GatewayCapital)花6億元買進了上海新天地板塊的高檔住宅翠湖天地的18號樓。迪拜最大的地產公司Emaar地產公司索性在上海建立公司，宣稱將在今年投資中國房地產行業100億元。香港軟庫金匯集團執行董事溫天納認為，已經有超過500億元的中東的“石油基金”在趕赴中國房地產盛宴的路上。

　　更令業界緊張的是，外資開始全面滲透產業鏈各環節。且不論凱德置地等有房地產開發業務的公司在中國的大舉擴張，以投資基金為身份標簽的大摩、荷蘭ING也開始介入項目開發。摩根斯坦利4600萬港元投資廣州漢國置業荔灣區龍津中路一個商住項目的50%權益；ING 1.8億元人民幣投資長沙，成功地滲透房地產后起之秀融科置地。摩根大通以及STARK INVESTMENT作為戰略投資者，以1.5億美元搶在杭州綠城IPO之前成為其股東，速度更快的是渣打銀行、Drawbridge和摩根斯坦利，2個月就做出了投資即將上市的世茂1.875億美元的決定，當然，這也是在上市之前。在房地產交易環節，繼2005年

順馳不動產獲得軟銀和凱雷的投資之后，今年3月，瑞士信貸集團等4家基金公司也借2500萬美元鋪路，進駐二手房中介易居中國。

　　7月24日，政府出手干預了。建設部、

商務部、

國家發改委等六部委共同簽發《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》(以下簡稱“171文件”)，在2002年取消外銷房之后，再一次對外資投資房地產進行限制。雖然醞釀已久，仍是一石千浪。2006年9月4日，作為“171文件”的細則，國家外匯管理局、建設部又聯合發布《關于規范房地產市場外匯管理的通知》，加強在外資投資房地產領域的外匯管理。

　　那么，外資在中國房地產市場的熱潮中，究竟對助推房價、虛增泡沫起了多大的作用？外資對房地產市場、房地產企業的全線滲透，會否改寫中國房地產行業的基因，進而“挾持”整個行業的發展？政府對于外資的限制是否足夠，會否出臺更嚴厲的措施？

　　究竟來了多少熱錢？

　　“外資在熱火朝天的中國房地產市場比重幾何？”這個問題并不比有多少外資在國門外窺伺中國房地產市場容易回答。兩種聲音一直沒有放棄過對抗。

　　央行2005年公布的《2004中國房地產金融報告》可以說是“外資大舉進攻中國房地產市場說”的代表。“外資在中國房地產市場中的比例約為15%”，這一統計結果大大超出業內預期。

　　盛陽地產基金戰略中心是典型的“海外基金”立場，其發布的《2005中國外資地產基金生態報告》顯示基金投資僅占同期房地產投資比例的3%-5%。盡管如此，盛陽報告顯示的外資投資中國房地產行業情況，也相當驚人。地產調控新政期間，海外資本在中國房地產的投資超過150億美元，并以每年三倍以上的速度增長。不包括房地產熱錢投資和外資債權融資，外資地產基金2005年投資大約為28億美元，是2004年的四倍；外資地產基金在2006年的投資將增長至70億美元。

　　盛陽的預測可能過于保守了。數月前，大摩全球房地產業務負責人索尼·卡爾斯表態：今年將在中國追加30億美元投資，“如果今年我們在中國的投入趕上甚至超過在日本的投入，是很正常的。”不容忽視的是，大摩現在中國的投資，尚不足在日本投資的5%。荷蘭ING銀行、新加坡凱德置地、美林國際等全球知名公司先后宣布于今年增加在中國等亞洲房地產市場的投資。據記者了解，麥格理銀行僅2005年在上海收購的商業地產項目就超過44億元人民幣，預計今年將再投6億美元。

　　“在中國，以基金形式存在的中小型外資地產基金不少于50家，其掌控基金規模多在1億-3億美元，每個項目投資額度一般在5000萬美元以內，投資方式比較靈活，短期過橋借貸較受這些基金的青睞。由于投資周期短，這些中小型外資地產基金的實際累積投資規模并不小，2005年投資總額將超過14億美元。”盛陽地產基金CEO李沖公開表示。

　　這還僅僅是有據可查的外資。按照官方統計，2005年我國新增外匯儲備2000多億美元，其中包括了1000億美元的貿易順差和600億美元的外商直接投資(FDI)。除去貿易順差和FDI，過去一年有近400億美元屬于非規范的國際游資，即所謂“熱錢”。再加上以往外匯儲備之中累積的1000多億美元國際游資，中國現有的8000多億美元外匯儲備中有近1500億美元來得“不明不白”。

　　“為什么股市、樓市同時上漲？”銀河證券首席經濟學家左小蕾認為，兩個市場的同步繁榮令人擔憂。股市熱起來后會吸引大量資金入市，從而分流樓市的投機投資資金。而現在的事實是，股指大幅推高之際，仍有大量資金涌入房地產市場。“除了對中國經濟和房地產市場的長期看好，人民幣升值的預期無疑是許多外資投入中國市場的最大理由之一。”

　　有鑒于此，北京師范大學金融研究中心主任鐘偉認為：“外資在中國房地產行業的進入狀況是處于剛剛起步的階段。”

　　推倒多米諾骨牌

　　“我和四個朋友一起吃飯，他們四個人都說昨天剛買了套房子。他們都是已經至少有三套房子的人了。”

　　“身邊的人甚至路上不認識的人都勸我，有錢一定要去買樓啊。”

　　來自新加坡的仲量聯行中國區投資總裁鄧文杰和來自香港的瑞信投資銀行業務董事總經理陳昌華分別對《中國企業家》回憶了自己所在的國家和地區房地產崩盤之前的情形。驚人的相似，不是嗎？更令人悚然心驚的是，這種對房地產的空前一致的看高，已經或者正在中國的某些城市上演，比如2004年、2005年年初的上海。

　　在2006年已經過半、宏觀調控已經數輪之后，業界在接受《中國企業家》采訪時，得出的共識是：中國的房地產市場太大了，像日本、東南亞、中國香港地區一樣崩盤的可能性微乎其微，但是，在某些城市確實存在房價虛高的泡沫，如果不加以控制疏導，并非沒有局部崩盤的可能。

　　“外資大舉進入中國，緣于對人民幣升值的預期。一旦認為升值已經見頂，他們就會集體撤離，那時候中國經濟將面臨艱難調整。”銀河證券首席經濟學家左小蕾說。

　　“2005年5月‘國八條’出臺后，上海房地產市場價格下跌、交易量銳減，資金從上海抽出，轉而進入北京、深圳。可以說，上海房地產市場已經經歷了一次典型的‘崩盤’。”偉業顧問董事金勇對《中國企業家》說。

　　那么，外資在上海房價的暴漲和陰跌中，扮演的是什么角色呢？

　　中國人民銀行發布的《上海市2004年金融運行報告》顯示，2004年前11個月，涌入上海房地產市場的境外資金總量超過222億元。其中約150億元用于房地產開發，占當年上海房地產開發總投資的12.7%；約70億元用于購房，境外、外地人士已占到上海購房者的近20%。2004年以來，境外買家購置上海各類房屋出現“爆炸式增長”，購買的面積高達395萬平方米，比2003年同期增長85%，其中高價位房更是境外資金的追逐對象。2005年前兩月，境外資金購買上海單價11000元/平方米以上新建商品住房的面積和金額同比分別增長47.6%和73%，購買單價11000元/平方米以上二手住房面積、金額同比分別增長2.8倍和3.1倍。

　　“外資在上海房地產市場的比例在2005年、2006年繼續擴大。”仲量聯行鄧文杰告訴記者，“在上海的高檔樓盤中，有64%以上都是被外資買走。”

　　這些數字讓業界將質疑的眼光投向摩根斯坦利、美林等那些在地產市場上一擲千金的外資基金。這些外資地產基金富可敵國。擁有的大量資金固然可以將房價一舉推高，如果釜底抽薪一起撤出，對向來發展不完善的中國房地產市場將有可能是致命的威脅。

　　德意志銀行斥資約4億元購買北京美林香檳小鎮174套別墅，成為近年來外資首次大手筆在京購買住宅物業，推翻了“國際基金只青睞于商用物業”的論斷。如果德意志銀行的舉動具有某種標志性的話，那么實際上外資已將一只腳踏入了中國的住宅物業市場，此后可能會有更大規模的外資接踵而至。

　　“這是一個危險的信號。”上海漢宇地產總經理施宏睿認為，高檔住宅無論是整體轉讓還是單套出售，在交易速度上都比商務寫字樓快，而且交易成本也相對低廉。“外資基金進入高檔住宅市場，有可能是進入短線炒做的開始。”

　　“海外基金往往都是長線投資。”作為很多海外地產基金的地產顧問，仲量聯行鄧文杰不同意這種觀點，他向《中國企業家》解釋了海外基金的慣常做法，“他們身后都有投資委員會，每做一項物業或者公司股權的收購和退出，都需要對投資者做報告、等批復，這決定了他們沒辦法做短線炒做、快進快出。他們只有依靠對物業的重新包裝、管理實現的升值獲取利潤。”

　　“真正推高房價、最終導致房地產市場崩盤的，都是短線資金。在房地產市場上做短線炒做的，往往是那些個體或者小機構投資者。他們對市場更加熟悉了解，對風向把握判斷更快更準。”接下來，鄧文杰向記者透露的數字相當驚人：在上海房地產市場中的外資、個人和小機構投資者，也就是那些進行短線炒做的投資者，比重超過70%。

　　發改委研究中心主任王小廣持相同看法。他認為，海外個人投資者實際上更傾向于單純的房產價格炒做，這種炒做力量結合國內游資資本，很容易形成巨大的價格推動力，并帶動城市房產價格的上升，而從數據來看，這已經是很多城市房產價格上升的主要原因。

　　與國內炒房客大多借助銀行資金不同，外籍人士通常用自有資金炒賣國內房產。據《中國企業家》了解，投資上海房產的主要是臺灣人，其次是外籍華裔。一位上海地產中介人士向《中國企業家》還原了大多數外資炒房客用海外資金炒房的做法：先用人民幣貸款買房子，再逐步把境外的錢帶進來，提前還貸。他在上海需要還貸，需要把美國的錢調進來，購匯、還貸，這是正當理由，不受限制。這樣他的美元就變成人民幣了。

　　這還是合法的做法，有大量的外資在利用“對沖”的方法抬高房價，騙取國家銀行貸款，“一套100萬的房子，經過幾次左右倒手，價格漲了三四倍。上海的房價就是這樣被炒起來的。更嚴重的是，大量的銀行貸款就這樣被騙取套走。”中國社科院金融研究所金融發展室主任易憲容向《中國企業家》的介紹，說明了房地產這種原本交易復雜的投資品，如何在非法的操作中，“容易變現”。

　　除了上述個人利用外資在房地產市場的炒做，國際注冊商業房地產投資師協會(CIMM)中國總會副秘書長陳世鳴告訴《中國企業家》，不乏一些服務型外資公司也加入到房地產的短線投資中，“一些本應該匯出中國的外匯被這些公司扣留，流向了本來已經炙手可熱的房地產市場。”

　　“國內政策不斷限制房地產的發展和投資，對外資卻并無配套措施，加上外資具有稅收優惠，如果外資企業在中國繼續享受著優越于本土企業的政策優惠，將會更加縱容不公平競爭，必然加劇我國房地產行業洗牌。”北京師范大學金融研究中心主任鐘偉在“171文件”出臺前的評論代表著大多數業界學者的看法。

　　“面對所謂的海外游資，中國房地產市場迄今為止都是非常安全的。人民幣不能自由兌換、二手房交易相對不活躍，這些都把大部分的海外熱錢屏蔽在中國的房地產市場之外。”瑞信陳昌華解釋說，“另外，中國銀行的利率還未實現自由浮動，政府利用利率調整房地產行業的空間還很大。”

　　曾經在東南亞、日本、香港工作的鄧文杰經歷過六個國家和地區房地產市場的起伏跌宕，認為每個房地產市場的泡沫催生，除了陳說的兩個特定條件，還有就是“外資在和房地產相關的金融衍生品交易活躍”。“現在中國和房地產相關的金融衍生品還相當有限，而且對外資進入限制非常嚴格。索羅斯基金等外資在這些產品上的炒做和撤退，才是引發東南亞房地產市場崩盤的直接原因。這才是真正意義上的‘快進快出’。”

　　“171文件”來了

　　“171文件”雖然來得有些晚了。但是，出臺之后還是獲得業內人士“精確制導”的好評。

　　“171文件”對于外商投資房地產市場準入條件、外商投資房地產企業的條件限制等都顯得相當嚴格。面對“外商投資設立房地產企業，投資總額超過1000萬美元的，注冊資本不得低于投資總額的50%”等條款，麥格里首席投資官龔術對《中國企業家》表示：“麥格里必須調整公司投資架構，以適應文件要求，這將直接延緩麥格里的投資計劃。”

　　世邦魏理仕研究部覃小梅向《中國企業家》透露：“由于最近出臺的限制外資投資的政府政策，使得寫字樓銷售市場受到相當大的影響。例如，海外背景的客戶幾乎全部停止了購買交易，CBD內已經有多個正在散售的項目發生銷售率下滑或停滯的現象。同時一些與外資投資者洽談整售的項目也由此告停。”

　　“171文件”出臺之后的一個月，仲量聯行一直在加班。”仲量聯行酒店集團中國區總經理安瑞達雖然是句玩笑話，但也確實反映了外資對于“171文件”的嚴陣以待。“他們(外資)在尋找適合文件規定的產權架構，以便在中國繼續投資。”

　　由于境外資本可能進入調整狀態，至少在未來3至12個月內，市場上將很難出現類似今年上半年的大規模物業收購案例。相當一部分海外投資者的收購計劃可能最早也要等到明年。但由于新規定并沒有從技術上限制進入中國房地產市場的投資金額，目前它的直接影響可能是令很多還不知道如何在中國投資的全球房地產投資者暫時止步。而那些原來就計劃先期投入的現金超過投資金額的50%的投資者不會受影響。

　　今年8月，荷蘭國際集團(ING)旗下的房地產公司成立了一個房地產基金，準備在華中某省投資，其中現金出資比例也將超過投資總額的50%。據《華爾街日報》報道，ING發言人蘇珊·弗蘭克斯(Suzanne Franks)說:“從我們的角度來看，新規定并不會影響我們開展這個基金的投資活動，因為新規定是為了打擊那些投機投資者的。”

　　“對于資本實力雄厚的投資基金而言，這些措施的實際效果非常有限。”易憲容認為，“這些政策都相當溫和，傳遞出的信號是，外國投資者必須充分考慮到政策風險。如果市場反應未能達到政府預期，下一步措施或將出臺。”

　　德意志銀行大中華區首席經濟學家馬軍公開表示，“171文件”應能讓流向上海等大城市高檔房產市場的資金減少50%。他預計，規定會讓外國投資者的幾乎所有投機需求被打消，高檔房產市場將因新規定的實施下降5%-20%。

　　外資全面滲透房地產產業鏈

　　2006年8月18日，藍山資本創始人唐越向《中國企業家》透露，公司聯合美國最大的房地產投資公司之一Equity International，已完成對房地產企業河南鑫苑置業公司總額為2500萬美元的投資。

　　對中國房地產公司股權產生興趣的當然不只藍山資本。

　　今年7月接連在香港聯交所掛牌的世茂(0813.HK)、綠城(3900.HK)，都在IPO之前對海外基金開放了股權。世茂出讓12.8%(IPO之前，下同)的股份，獲得渣打銀行、Drawbridge、摩根斯坦利以及建設銀行等4家戰略投資者1.875億美元的投資。摩根大通以及STARK INVESTMENT則用1.5億美元的價格，獲得了綠城大約15%的股權。據業內人士估算，兩家國內房地產企業轉讓股權的代價，幾乎是公司凈資產折讓50%左右。

　　如此低的價格還伴隨著非常嚴格的限制條款，除了給予海外基金選擇持有股份或者回購的權利外，兩家公司都必須在2006年上市，否則，還將支付高昂的資金代價(本刊14期《內地房企流血上市》有過詳細報道)。雖然藍山資本唐越沒有透露投資鑫苑置業的具體交易條款，但是他也承認：“被投資的公司具有相當大的增長空間。”

　　更為明顯的是，外資在整棟收購物業時，往往可以以遠遠低于市場價格的價位獲得。2005年2月，大摩4億元拿下富力地產雙子座，單價不過區區7000元/平方米。2006年6月，德意志銀行以4億元的代價，就獲得了北京美林香檳小鎮174套別墅的產權。

　　始自2003年的房地產宏觀調控已3年有余，貸款政策、對房地產企業自有資金的要求在不斷收緊系在開發商脖子上的資金鏈條。房地產企業迫于資金壓力，不得不接受海外基金的低價收購，會不會透支將來的發展能力，或者進一步淪為海外基金的資本玩物呢？

　　“這種疑問是過慮了。任何交易買賣雙方都會有自己的考量，國內開發商也不會為了融資接受太過苛刻的條件。” CIMM陳世鳴說，“房地產企業與海外基金的聯盟，獲得的不僅僅是資金，還有基金本身的品牌效應。比如綠城和世茂，大摩和渣打的投資對于其在IPO時的國際配售，是一個信心的保障。在銷售上，物業冠以美林、瑞信等大牌，對海外投資者的吸引力也不可同日而語。”

　　對于海外基金“重利盤剝”的質疑，偉業顧問金勇認為這是投資機構的“本能”：“資金鏈緊張的房地產企業投資風險很大，與高風險相匹配的，必須是高回報，否則投資者何必冒險呢？問題在于，中國當前的金融市場，除了海外基金有對應高風險的投資，房地產企業并沒有太多的選擇。”另外，金勇告訴《中國企業家》，很多看似物業轉讓的案例，基金并非真正收購物業，而是借此向房地產公司提供一筆過橋貸款，背后往往有贖回或者優先出售的條款。

　　在房地產行業投資中只涉及股權投資的藍山資本唐越現身說法，表達了對于金勇觀點的認可：“房地產股權投資面臨的風險非常大。投資房地產公司，未來是非常不可預見的。投的是企業家和這個企業長期發展的能力，不確定的因素太多。”唐越特別引用了《中國企業家》14期《內地房企流血上市》中的數據和觀點：“富力上市前求著投資者買都乏人問津，上市之后股價漲了4倍，你能怪富力IPO之前的投資者低價買富力的股權嗎？這是他們敢于冒險的勇氣的回報。”